2月28日,百济神州公布了2022年度成绩单,公司去年亏损为136.42亿元,近五年累计亏损高达464亿元。
然而,在公布业绩次日,百济神州股价不跌反涨。更为重要的是,连年亏损的百济神州的总市值在国內医药企业中高居第四,并且是高瓴资本的第一大美股重仓股。
那么,百济神州亏损亏在了哪里?为何高瓴资本依然敢于重仓持有?百济神州的机会和风险有哪些?
五年累亏464亿元,难挡高瓴重仓持有
2023年2月28日,百济神州(BGNE.US;688235.SH;06160.HK)在美股发布年度报告,公司2022年度的营业总收入为14.16亿美元,同比增长20.37%。
但是,公司2022年度净利润为-136.42亿元,亏损不仅高于上年同期的-97.48亿元,也高于2020年的-114.07亿元,创下公司多年来的最大亏损纪录。这意味着,2018-2022年,公司累计亏损金额达到了464.73亿元。
这是什么概念?对比来看,2020年和2021年陷入亏损的南方航空的净亏损约为118亿元和110亿元。也就是说,百济神州亏损最大的两个年度(2020、2022)的累计亏损金额,比南方航空2020年和2021年的累计亏损还要大。
但是,与之形成鲜明对比的是,百济神州背后的最大股东是全球生物科技巨头安进公司(AMGN.US),第三大股东则是由张磊掌管的知名投资机构高瓴资本,而高瓴资本对百济神州更是偏爱有加。
首先,高瓴很早就出手投资百济神州,例如2014、2015年百济神州的A轮和B轮融资均由高瓴领投,而且高瓴的10亿美元也创造了当时全球生物医药史上最大的一笔投资。
其次,高瓴投资百济神州可以说是大手笔。根据高瓴披露的2022年度美股持仓资料,百济神州是高瓴美股第一大重仓股,持股占比高达25.41%,相当于第二至第五大重仓股京东(JD.US)、贝壳(BEKE.US)、阿里巴巴(BABA.US)和唯品会(VIPS.US)之和(25.33%)还要多。
高瓴资本张磊在《价值》一书中表示,在百济神州创立至今的10年间,高瓴共计参与和支持了百济神州的8轮融资,是百济神州在中国唯一的全程领投投资人。
那么问题就来了,投资连年亏损的百济神州,难道就不怕资金打水漂吗?究竟百济神州有何本领让安进和高瓴钟情于己?
百济神州亏损亏在了哪里?
针对亏损,百济神州给出的原因是合作收入有所下降以及汇率波动影响所致。但是结合公司在美股披露的财报数据来看,百济神州的第一大支出是研发费用。
如下图所示,2018-2022年,百济神州的净亏损分別为6.74亿美元、9.51亿美元、16.01亿美元、14.13亿美元和20.04亿美元;同期,百济神州的研发费用分別为6.79亿美元、9.27亿美元、12.95亿美元、14.59亿美元和16.41亿美元。
可以看出,近五年来,百济神州的累计净利润为-66.43亿美元,同期累计研发费用为60.01亿美元。这意味着,百济神州的亏损主要是由高强度研发投入引起的,假如剔除研发费用因素的影响,百济神州的净利润情况将大幅好转。
当然,除了研发费用,百济神州的第二大支出和第三大支出分別是“销售及管理费用”和“销售费用-产品”,但是这两项支出的累计值也不及研发费用高。
实际上,百济神州的研发投入在同行业中是出了名的“阔绰”,在港股所有创新药企业中,百济神州的研发费用遥遥领先。Wind资料显示,2017-2021年,百济神州的五年累计研发投入达到306亿元人民币,在港股医药公司中高居第一,并且独占第一梯队。排名第二至四位的三家公司,五年累计研发投入分別为100亿出头。
但是,在这里需要强调的是,对于当前的百济神州来说,开源比节流更加重要,所以公司的亏损并不是最重要的,重要的是能否加快扩大现有药物的适应症,加快开发出更多的创新药,加快与国际医药巨头合作。
安进和高瓴为何钟爱百济神州?
上文提到,百济神州的第一大股东是全球生物科技巨头安进公司,安进是全球市值排名第十一的医药企业。2019年,公司与安进订立全球战略性抗肿瘤合作,公司将负责安进抗肿瘤产品安加维、倍利妥及凯洛斯在中国大陆获批后五年或七年的商业化权利。
此外,百济神州与全球市值排名第九的医药企业诺华公司 (NVS.US)开展业务合作。2021年1月,百济神州就替雷利珠单抗与诺华达成最高可达22亿美元的交易,双方将在北美、日本等多地共同开发和商业化替雷利珠单抗;2021年12月,双方进一步深化合作,潜在交易总额合计超过28亿美元。
至于高瓴重仓百济神州,我们曾在之前的文章中多次提到,高瓴资本的投资理念是寻找天花板高的成长性行业,然后长期持有这些行业中的头部公司,例如集中布局互联网、新能源、医药、消费等行业,百济神州则是医药行业中的代表公司。
对比来看,百济神州的研发创新能力和国际化能力,在国內医药行业中屈指可数。研发创新方面,上文已经有所涉及,因此不再赘述。百济神州的国际化能力,同样是备受安进和高瓴等青睞的原因。
公司年报指出,截至2022年底,百济神州已在超过45个国家和地区啟动了超过110项临床试验,其中60%以上为全球多中心临床研究。而根据其2022年上半年披露的资料,公司有接近一半的临床试验受试者分布在中国以外地区。
近几年,高强度的研发投入,正在转化为收入的快速增长,并且非本土市场的增速尤为迅猛。2022年百济神州实现产品销售收入达13亿美元,相较上一年增长97.9%;拳头产品百悦泽2022年在美国的销售额总计3.897亿美元,同比增长237.0%;另一款自研产品抗百泽安(替雷利珠单抗)在中国的销售额总计4.229亿美元,同比增长65.8%。
除了独一档的研发创新能力,百济神州股价表现强势或许也是高瓴依然坚持重仓持有的原因之一。百济神州在财报中列出,在2017年12月31日至2022年12月31日收市,百济神州ADS的现金投资股东总回报(225.07%),大幅领先于纳斯达克综合指数(158.65%)和纳斯达克生物技术指数(129.59%)。
张磊在《价值》一书中有这样一段话:我们相信,在未来将会有更多惠及全世界人民的创新药、“大药”出自中国,这是产业的巨大转折,也是中国医药行业升级的关键机遇。因此,至少在高瓴看来,百济神州是中国医药行业中最值得关注的公司之一。
百济神州的机会和风险
机会方面,百济神州的创新能力和国际化能力是亮点。目前来看,百济神州的产品产业化并非停留在纸上谈兵阶段,甚至已经走向大规模放量期。此外,公司现有产品还在持续拓展适应症,而且拥有约50款临床阶段候选药物和商业化阶段产品,并且多个专案已至3期临床阶段。公司表示,自2024年起,公司预计每年将推动10款以上新的分子药物进入临床阶段,以开啟新一阶段的研发浪潮。
风险方面,首当其冲的是其经营现金流十分紧张。财报显示,2018-2022年,百济神州的经营现金流净额分別为-5.48亿美元、-7.50亿美元、-12.83亿美元、-12.99亿美元以及-14.97亿美元。
可以看出,公司经营现金流净额持续为负,并且净流出额持续扩大。这意味着,百济神州需要继续获得外部资金的支持,因此不排除公司通过各种途径进一步融资的可能性。百济神州也表示,“在目前现金流危机之下,无法保证将来能够从经营活动中产生足够现金流,在未来可能需要获得额外的融资方式来提供运营资金。”
此外,百济神州也将面临创新药行业竞争激烈的问题。目前,国內外已有多家药企进入或正在进入肿瘤药领域,特別是已有多款与百济神州产品同类型的BKT抑制剂产品上市,同时也有多款产品已处于临床III期阶段,而国內外PD-1市场的竞争程度也愈发惨烈。
更为重要的是,创新药研发的高投入和高不确定性是行业共性,“一款创新药的诞生,需要十年、十亿美元,成功率不足10%”适用于任何药企,百济神州也不例外。
总而言之,不同于国內以仿製药起家的创新药公司,百济神州没有仿製药业务作为基本的资金支撑,因此更加有动力专注于做世界级的创新药,结果就是机会更大的同时,面对的风险也更大。简单理解,百济神州的选择是华山一条路,没有退路且必须成功。
至少截至目前,百济神州正走在距离成功越来越近的道路上……
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