“暗雷涌动”的美国商业地产，雷曼时刻是否会重演？

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过去一年，华尔街对于美国商业地产担忧从未停止过，尤其是以硅谷银行为代表的美国地区性银行暴雷之后，华尔街最大的商业地产业主黑石集团(BX.US)旗下的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约的相继发生，彻底点燃了市场恐慌情绪。

近期，黑石集团价值5.62亿美元的CMBS发生违约。这批证券是以2018年黑石集团收购的芬兰企业Sponda Oy拥有的一系列写字楼和商店为担保。该债券由花旗集团和摩根士丹利承销，最初是以芬兰的63座办公楼为抵押。

目前，该证券化票据现已到期且尚未偿还。根据惠誉评级的数据，黑石集团已经卖掉了大约16栋大楼，以偿还近一半的票据，未偿余额为3.16亿美元。

据知情人士称，在该证券化票据到期之前，黑石集团曾向证券化票据持有人寻求延期，以便有时间处置资产和偿还债务。但利率上升引发的市场波动中断了其出售过程，加之债券持有人投票反对进一步延期。

实际上，黑石集团自从去年底至今一直深陷房地产的流动性危机之中，在CMBS发生违约之前，旗下房地产信托基金（BREIT）遭挤兑，黑石集团只能从限制赎回比例、出售旗下资产和高成本外部融资三方面应对。

据悉，今年3月份黑石集团收到了45亿美元的赎回请求，较2月增加了15％；黑石连续第五个月限制赎回，仅获批6.66亿美元，挤兑压力依旧不言而喻。

值得注意的是，黑石集团的暴雷，与欧美频繁加息冲击地产市场，导致资产负债表恶化有关，同时高利率环境之下，房地产企业不愿意承担过高的融资成本，CMBS发行量骤降（2023年前三月发行量不及去年的15%）。其次，后疫情时代之下助推远程办公成为常态，叠加经济下行压力大，办公楼空置率较高等因素影响，商业地产市场景气度下行，同时金融市场CMBS等产品成交量骤降。

现如今，随着黑石集团在CMBS市场的违约发生，市场担忧可能导致全球最大的地产基金陷入严重的信任危机中，进而给美国小型银行带来毁灭性打击。具体原因在于美国小型银行的商业地产贷款敞口高达八成，若商业地产集中暴雷，小型银行面临的流动性压力及暴雷风险可想而知。

据外媒报道，基金经理普遍担心，近1.5万亿美元的商业房地产债务将在2025年底到期，其中至少部分债务可能很难再融资，尤其是在硅谷银行和签名银行等地区性银行倒闭之后。高盛的经济学家表示，在商业地产的银行贷款中，地区银行约占80%。

当前市场对CMBS恐慌情绪日渐增加，担心会再现“雷曼时刻”。目前，二级市场CMBS指数价格已跌至2009年水平，且息差开始大幅上行。CMBS市值大幅缩水，当前已回落至2019年水平。

截至上周四收盘，评级最高的商业抵押贷款债券的风险溢价平均约为1.12个百分点。这接近自新冠疫情早期以来的最高水平，在此之前，接近2016年以来的最高水平。

对于当前恐慌情绪激增的美国商业地产市场，分析师及经济学家们普遍认为，CMBS市场违约事件引发美国银行流行性危机爆发概率比较低。

著名经济学家任泽平在近期公众号文章中称，当前美国房地产整体比较健康，债务违约集中爆发的概率较低。黑石暴雷不会产生系统性风险,但金融体系具有脆弱性，切不可掉以轻心。

高盛策略师Lotfi Karoui和Vinay Viswanathan表示，商业地产的大规模杠杆损失和银行资本不足的恶循环影响有限，预计不会对金融稳定构成威胁。Karoui和Viswanathan还指出，写字楼领域预计会出现大量的爆雷，但公寓、制造工厂、仓库和其他类型的商业地产的资本化程度更高，且基本面十分健康，并不会遭受巨大的崩溃，进而引发系统性风险。

此外，据财华社发现，与次贷危机事件相比，当前美国小型银行在商业地产贷款的敞口较小，尤其是现阶段违约的CMBS市场，其市场规模远低于RMBS。

虽说影响规模有限，但切莫忽视可能发生的风险。如果后续违约发酵更加深入，市场恐慌性或将进一步蔓延，届时美国或将面临金融危机和经济衰退的风险。而这些风险势必会对全球经济、外贸都将产生外溢的影响。