巴菲特的价值之道

原創

在一年一度的世界投资者“春晚”上，巴菲特和老搭档芒格对于最热门的AI话题不太感冒，这不由得让年轻的投资者纳闷：“股神”老矣，在接受新事物方面力有不逮。

20世纪初期，石化能源一直是全球回报最丰厚的投资，而到了各国以低碳作为重要政绩、新能源汽车迅速普及的21世纪20年代，巴菲特和芒格的投资旗舰伯克希尔（BRK.A.US）依然继续大量持有石化能源相关股份，以及较为传统的金融类股，难怪会让年轻投资者感到泄气。

巴菲特与“木头姐”的投资差异

投资，向来是一项技术活儿。

新题材并非没有市场，刚好踩上低位买入、高位抛出的时点，自然能获取远超正常水平的回报，就好像“木头姐”，在美联储提供无限流动性带动科技股大涨的时点，被誉为超越巴菲特的“女股神”并非毫无道理，时也，势也。

但是，在美联储开始收紧货币政策时，“木头姐”开始被投资界唾弃，被称为投机炒作的代表。

市场还是那个市场，巴菲特和“木头姐”还是那个投资风格，前者注重与美国基础经济发展有关的传统题材，包括能源、公用、消费和金融；后者注重新经济、新想法、新科技。

只不过风向变了，于是投资者的态度也变了：在科技股高升的时候吹捧“木头姐”，在科技股下滑，传统行业重新得宠时追随巴菲特。

但两人无论是投资风格、理念，还是目标上，都截然不同。

巴菲特这么多年着重强调的是基本面和价值，而“木头姐”的看家本领是发掘未被发现的行业和标的，这些行业并没有足够的过往记录以参考基本面与价值，是“摸着石头过河”的代表，结果迥异也在意料之中，毕竟巴菲特的投资一下子就持续几十年，而“木头姐”投资的标的一般都是创业不久的企业。

从伯克希尔2022年年报来看，1965年至2022年的58年间，伯克希尔的市值总回报达到3.79万倍，而标普500（包括股息在内）同期总回报为247.08倍，伯克希尔是其153倍；伯克希尔的年复合增长率为19.8%，标普500则为9.9%。当前伯克希尔的市值超七千亿美元。

相较而言，“木头姐”的方舟基金中，资产净值最高（2023年3月31日资产净值为77.95亿美元）的方舟创新ETF（ARKK），2014年才推出，与伯克希尔超越半个世纪的投资纪录相差甚远，自推出以来至2023年3月31日的资产净值及市价回报率均为122%，见下表，如此算来，年均回报率或为10.48%。

两种投资方式，没有绝对的错与对，取决于你选择何种方式而已。

巴菲特选择细水长流的价值投资，“木头姐”选择大起大落的增长型投资，均有利有弊。

巴菲特的价值投资在牛市时，可能涨幅不及“木头姐”，而“木头姐”的增长型投资在跌市时可能不如巴菲特的牢靠。

也许在把握新技术方面，巴菲特有“慢半拍”的缺点，但是在价值方面，他确实拿捏得恰到好处，这也是伯克希尔股价能够持续上扬的原因。

巴菲特的价值之道

从整体来看，伯克希尔对于投资的会计处理分为三大类：

1）并表类：业绩合并到伯克希尔的业绩中，一般是伯克希尔持有全部或大部分权益，或者对公司能够施加绝对影响力的被投标的，例如保险公司GEICO，伯克希尔能源公司，铁路公司等；

2）权益法，伯克希尔持有较大权益（例如20%以上），或者能够施加一定影响力（但不足以说了算）的被投标的，例如西方石油（OXY.US）、卡夫亨氏等，按伯克希尔持股比例乘以这些公司的股东应占净利润（税后）入账，记录在损益表的“权益法投资”一项。

3）投资类：伯克希尔持有的债券，以及未及得上以权益法入账的股票，例如苹果（AAPL.US）、美国运通（AXP.US）、美国银行（BAC.US）等。虽然伯克希尔从绝对数量来看，占有这些上市公司很大的持股比例，甚至是数一数二的大股东，但由于持股量尚未到达能够施加影响力的水平，因此被列为投资。在损益表中的体现是利息/股息收益（已实现）、出售收益（已出售已实现），以及未实现收益（按其分类定义，用期末公允值减去期初的账面值之差）。

其中未实现收益最具迷惑性，会因为市场波动而起伏不定，也因此巴菲特多次强调这些收益并没有经济意义，而不大理会，但外界总喜欢用这些升跌来评价巴菲特投资当期的表现，例如2022年第2季有人讥笑伯克希尔的投资及衍生品亏损高达530.38亿美元，但有意思的是，到这两个季度（2022年第4季和2023年第1季），该款项又变为收益114.55亿美元和274.39亿美元，于是巴菲特又被吹捧投资得宜。

只要没有出售，这些损益就不是确定的，因此账面的变动意义不大。

见下图的红色柱，投资及衍生品损益显著影响到伯克希尔的账面利润，规模远胜其并表业务——保险、铁路、公用能源、制造及消费等，这是因为这些投资类资产占了伯克希尔资产负债表几乎一半，而其并表业务多为重资产业务，而资产回报率或相对这些投资（以其投资时点的价格差进行计算）的回报率低。

按照财华社的估算，伯克希尔2023年3月31日末的资产总值为9970.72亿美元，其中包括现金、债券和股票投资在内的资产公允值或为4784.01亿美元，占了伯克希尔总资产的47.98%；权益法投资为264.03亿美元，占了总资产的2.65%；其余的资产或占49.37%，其中包括房地产和设备合共1689.73亿美元，占了16.95%。

再看下图，如果将上图中主要反映未实现损益的投资及衍生品收益/亏损一项（红色柱）移除，只留下其并表业务的利润贡献，可以看出表现比较稳定。

伯克希尔一直利用保险业务的浮存金来进行投资。2023年第1季，其保险的承销净利润为9.11亿美元，意味着伯克希尔获取保险资金用以投资无需支付成本，还有盈余。2023年3月31日，其浮存金为1650亿美元，而保险业务的总投资公允值已达到4380.32亿美元，浮存金只占了37.67%，低于2022年末的39.62%，见下图。

伯克希尔于2023年第1季的投资策略

增持能源股

财华社留意到伯克希尔于2023年第1季的一个趋势：持续增持能源类相关股份，尽管近期油价表现不振，但巴菲特似乎仍然看好美国的化石能源业。

2022年起，伯克希尔投资西方石油，截至2023年3月31日，伯克希尔于西方石油优先股的投资总清算价值约为95亿美元，并且持有西方石油23.5%的普通股。但巴菲特在股东会上表示无疑并表西方石油。

此外，2023年1月31日，伯克希尔以82亿美元增持于Pilot的41.4%权益。在此之前，伯克希尔已经持有该公司的38.6%权益，并按照权益法入账，收购完成后，该公司将从2023年2月1日起合并到其业绩中。Pilot是一家总部位于田纳西州的柴油燃料分销商，从事的是采购并在北美销售燃料的业务，也从事油田服务。完成收购后，该公司合并到伯克希尔的铁路、公用及能源分部中。

留在舒适区

巴菲特依然坚守对其熟悉领域的投资，包括持股量最大的苹果，以及对金融股的态度。

2022年10月19日，伯克希尔收购了保险公司Alleghany的所有已发行普通股，代价为115亿美元。

2023年3月31日，伯克希尔持有美国运通1.516亿股普通股，相当于其已发行股份数的20.4%；同时巴菲特在股东会上表示，尽管出现银行业危机，仍会继续持有美国银行。

值得注意的是，巴菲特在股东大会上表示，储户迅速从银行提取存款的可能性，令伯克希尔比以往任何一次危机都要“谨慎”得多，他警告：“恐惧是会传染的。”

增持日股

巴菲特于2020年8月率先买入日本的五家综合企业，包括三菱集团、三井集团、伊藤忠商事株式会社、丸红株式会社和住友集团。今年4月，巴菲特表示他已经将每家公司的持股量增加至7.4%，甚至亲赴日本以示支持。

腾出现金

2023年第1季，伯克希尔买入股票花了29亿美元，并通过出售股票收取收益133亿美元，其中包括2023年1月31日以大约82亿美元收购Pilot的41.4%权益，以此计算，伯克希尔于期内实际上腾出超100亿美元现金。

2023年3月31日，伯克希尔的保险和其他业务持有现金、现金等价物和美国财政部债券合共1277亿美元，其中包括1069亿美元为美国财政部债券。于股权和固定期限证券的投资（扣除卡夫亨氏和西方石油普通股的投资）为3507亿美元。

腾出现金来干啥？

继续寻找机会和回馈股东

巴菲特在股东大会上表示会继续寻找更多投资机会，当人们在恐慌中扔掉有价值的股份时，刚好为价值投资者提供机会。在2023年第1季业绩中，伯克希尔表示，其长期投资策略是买入那些拥有持续盈利能力、股本回报优厚，而且管理层能力出众且正直的公司。

与此同时，伯克希尔继续回购股份。

2023年第1季，伯克希尔支付了44亿美元，回购A类和B类普通股。见下图，2023年3月份的回购金额大幅增加。

伯克希尔的普通股回购计划，允许其以低于伯克希尔内含值的价格回购A类股和B类股，具体由巴菲特和芒格决定。该计划并没有设定回购的上限，会无限延续下去，原则是回购计划不会导致伯克希尔所持有的现金、现金等价物及持有的美国国债总量低于300亿美元。

这也是伯克希尔提升其自身价值的一种方法。

也许，年轻人认为巴菲特的投资战略已经过时，但是超过半个世纪的投资长胜记录说明一切，或许值得现今浮躁的投资者参考。