中国有色矿业（1258.HK）：苦练内功穿越周期，提升增量催化价值重估

最近，汽车行业的一份捷报不胫而走：今年1-4月中国出口137万辆新车，一举超越日本，跃居全球汽车出口龙头，其中新能源汽车出口34.8万辆，同比增加170%，仅仅4月份出口量就达到10万辆；与此同时，国内市场1-4月份新能源汽车销量达到222.2万辆，市场占有率上升到27%，根据行业预测，2023 年国内新能源销量超850 万辆，全球达到1400 万辆。

新能源汽车全球化普及大潮开启，不仅创造了锂业的繁荣，给铜业也吹来了一股暖风。据东方证券测算，传统燃油汽车的单车用铜量约为18-20kg，而新能源汽车少则25-30kg，多则70-80kg，新能源汽车的铜箔、线束、电机和充电桩等零件主要材质均为铜。全球每年新车销量8000万辆，可以想象，这种汽车电气化的趋势将会长期创造铜的需求大增量，从而为铜价提供支撑力。

而我国是全球第一大铜资源消费国，每年消耗全球近一半的铜资源，中国铜业上市公司的资本动态，能够侧面反映市场出对行业的趋势判断。而港股矿业巨头的中国有色矿业（1258.HK），就是市场上的重要的观察对象之一。

中国有色矿业在铜矿储量位居中国企业首位，年收入接近300亿元，今年以来，吸引了各路机构资金的关注。自今年2月以来，南向资金对该股持续净买入，目前港股通机构持股比例已提升至9.06%。多家券商对这家公司给予了“买入”评级，其中，国盛证券预测2023年归属母公司的净利润增长率将高达18.46%。

降本提效夯实基础

根据公告，中国有色矿业去年实现营收40.95亿美元，同比增长1.1%；归母净利润2.64亿美元，同比减少26.2%；在去年疫情防控、铜价下滑和材料成本增加的大环境下，叠加巴鲁巴闭坑计提减值、钴价大跌计提存货减值以及人民币升值带来的财务费用，公司依然保持收入正向增长，显示出公司具备强力的内生性增长动能。

从去年来看，铜的传统需求好坏参半，电源投资以及房地产对铜的刺激有限，而房地产方面对铜的带动却出现了明显下滑，此外家电对铜的需求也低迷。不过得益于公司抓住产品市场价格处于高位的有利时机，加大力度扩能增效、高产增效，扭转了不利的局面，最直观的数据变化就是存货周转天数和销售期间费用率。

近五年来中国有色矿业扩大品类和产业规模，管理难度日益增加，但受惠于公司管理增效和投资增效，经营效率大幅提升，销售期间费用率呈现逐年下降的趋势，2020年-2022年分别为7.56%、5.99%和5.89%。

与此同时，存货周转天数也逐年降低，2022年已下降到91.35天，处于最近五年来的新低，考虑到去年还存在疫情防控压力，这表明中国有色矿业在管理能力与客户丰富度持续上升，对经营的增益效果日益显现。

另外，由于积极参与司库管理体系建设和实施，中国有色矿业重塑了资金管理和财务管理体系，大幅降低了资本成本和债务压力，提升了资金使用效率。根据同花顺iFind统计还显示，2022年中国有色矿业的资产负债率降到41.98%，近十年来最低点，而财务费用率为0.83%，相比2020年大幅下降。

整体来看，2022年中国有色矿业苦练内功，降本增效的成效突出，为后续复产和扩产海外矿产开发打下了基础，随着2023年海外铜矿陆续复产达产，规模效应下边际成本下降，公司盈利能力在放量的基础上将进入持续优化轨道。

产出增量正待其时

根据2023年一季度数据，依照中国有色矿业累计生产阴极铜、粗铜和阳极铜的产量年度完成度来看，基本完成了年初规划的目标，且完成进度良好；硫酸和氢氧化钴，也同样达到完成年度产量预期。目前，铜占中国有色矿业的收入达九成之多，价格和需求端表现，是核心观察点。

目前，国内供给端出现了积极信号，今年1月至4月国内冶炼厂开工情况高于预期，国内精铜产量呈现增长态势，供需双向均表现平稳。按SMM统计口径计算，国内前4个月精铜产量368万吨，同比增加35万吨，增幅10.6%，其中3月和4月精铜产量均同比增幅持续扩大，预期5、6月份精铜产量仍保持95万吨左右水平。同时国内精铜社会库存也呈现下降趋势，处于低位水平，为铜价提供了一定的支撑。

而在需求方面，从样本制杆企业周度开工率来看，精炼铜制杆开工率从65.61%快速恢复至75.66%，再生铜制杆开工率从42.71%恢复至52.09%。虽然今年传统需求疲软，但是绿色需求预期提振，铜价有望走强。

尤其是，全球正在向清洁能源转型，可再生能源设施建设将需要消耗更多的铜，包括太阳能、风能电厂建设，电网及充电设施建设，新能源汽车更换。标普全球预测，自2021至2040年全球对铜的需求量将超越当前全球矿山产量的两倍。
以铜企角度观察，4月精铜矿进口量同比增加11.65%至210.3万吨，累计同比增加6.29%，一二季度国内TC报价维系在偏高位运行，而且不断回升走高，说明国内铜精矿实际仍偏宽松，铜冶炼企业盈利会保持较好水平。冶炼作为重要业务板块，中国有色矿业同样受益利润增长。

整体上，随着中国有色矿业在去年减值风险出清，高价库存消化完毕，2023年手里的铜和钴成本回落低位，再叠加自有矿山自产铜比例逐季提升，为公司整体毛利率的改善带来推动力，由此也构成了公司在2023年盈利改善向好提供了利好支撑逻辑。

因此，中国有色矿业今年的增长动力在于产量提升。目前产量预期来自两个方面，一则是现有储量增产，已知的是当前中色卢安夏巴鲁巴中露天矿项目、刚波夫西矿体复产项目和中色非矿东南矿体均处于产能扩张阶段，这3个矿场为全年产量提升提供了空间；二则是公司董事会已表示正寻求外延式并购，注入更多铜钴资源储备。

价值重估处于拐点

尽管中国有色矿业在铜资源储备、产能处于国内铜业的头部地位，且承担了我国铜资源安全的任务，但是整体潜力预期与其当下的资本表现并不匹配，公司的估值目前仍处在价值洼地。

从去年全年净资产收益率ROE对比来看，中国有色矿业为16.45%，放在A股同类公司当中可排在第三，仅次于紫金矿业和西部矿业；匹配2022年报的净资产，当前中国有色矿业的市净率也仅为1.08，在A股同类公司当中却倒数第二。

此外，中国有色矿业的动态估值（PE-TTM）仅为6.84倍，相比之下，港股同类估值中位数和平均数分别为8.04倍、10.4倍；A股则分别为19.43倍、32倍，这一估值也远低于美股市场上同类估值。结合中国有色矿业的业绩表现以及海外自有矿产的资源量测算，公司的市场价值亟待重估和修正。

最近3个月中国有色矿业的港股通持股变化，也反映了资本市场的态度。从2月份以来，中国有色矿业受北水持续加仓，港股通持股比例从6.8%一路上升到9.06%，累计持股量超3.39亿股。另外，从持股集中度来看，前五大经纪商持股占比达72.01%，前十大经纪商持股占比为92.85%，持股集中度较高。从持股的集中度能看出，前十大经纪商的投资机构对中国有色矿业有较高的持股信心和热情。

研究机构也认为中国有色矿业的价值重估拐点将至。民生证券分析认为，公司自产铜产量稳中有增，以现有资源量和产量测算，价值被严重低估，预计2023年归母净利润可达到3.29亿美元，维持“推荐”评级；国盛证券则认为随着2023年中国有色矿业产能释放，海外物流问题环节，以及辅料、能源价格降温，公司生产成本同比有望回落，增厚利润空间，预计公司2023年公司归母净利润为21.49亿元，同比增长17.0%，对应PE分别为6.7倍，维持“买入”评级。