ARM能否成为软银的第二个阿里

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于美股IPO活动的最低潮，芯片设计公司Arm在纳斯达克交易所提交上市申请，可见软银有多焦急。

在此有必要先简单交代一下软银与Arm的关系。

“五行缺水”，软银急于出售Arm套现

利用阿里巴巴（BABA.US）的股份变现后，软银也急着出售目前其投资组合中最有价值的资产——Arm股份，以此来改善其财务状况，2023年6月财季（即2024财年第1季），软银的LTV由上季末的11.0%改善为8.0%，但显然它并不满足，其愿景基金于2023年6月财季产生投资亏损130.43亿日元，还有近千亿日元的未实现亏损。

根据Arm的初步文件，这次在纳斯达克交易所上市，该公司不会收到任何融资，而只是股东软银减持25%权益，因此出售股份的收益将进入软银的口袋里。

有意思的是，孙正义为这宗交易找来了28家承销商，其中巴克莱、高盛、摩根大通和瑞穗证券为这次发行的联合簿记管理人和承销商代表，有如此庞大的销售团队加持，看来孙正义志在必得——这次一定得卖出去。

另一方面，今年华尔街IPO活动几乎停滞不前，这宗估值或高达400亿美元的上市交易，拯救了正陷入业绩低迷期的众多投行，也因此孙正义能一下子召唤如此多的承销商，大家都想通过这宗大型交易，来挽救今年的分红。

Arm的前世今生

Arm成立于1990年，最开始是英国剑桥艾康电脑（Acorn Computers）、苹果电脑和专利公司VLSI Technology成立的合营企业，致力于开发一种高性能、节能、易于编程、易于扩展的处理器。

Arm自1998年起在伦交所和纳斯达克交易所上市，直至2016年被软银以320亿美元私有化。

在20世纪90年代中的手机发展浪潮中，Arm的CPU（中央处理器）大受关注，因为其节能处理器能提供恰当的性能，而且耗能相对较低，尤其适合小巧的电子设备。

随着时间的推移，市场对于手机及其使用芯片的技术要求越来越高，最终演变成今天流行的智能手机。事实证明，Arm CPU在智能手机革命中发挥了关键作用。手机是第一批发展成为智能、互联、数字设备的消费电子设备之一，它需要一个智能处理器来运行不断扩大的软件库，这推动了Arm的蓬勃发展，到如今，Arm占了智能手机芯片市场超99%的份额。

最近风头甚劲的英伟达（NVDA.US）熙熙攘攘地计划以400亿美元收购Arm，但是交易最终因为无法通过其主要地区市场的反垄断审查而被终止。

于是，孙正义急了，匆忙抛下软银，转而主导Arm的上市工作，务求尽快分拆上市，好将手上的股份变现。

Arm提交的文件中没有具体披露发售价，无从估算其整体估值，鉴于英伟达之前建议的收购价为400亿美元，其保守估值或在此之上，具体或取决于承销商们与潜在买家谈判可以获得的价位。

Arm有何独到之处？

Arm设计、开发和授权高性能、低成本和节能的CPU产品和相关技术，许多世界领先的半导体公司和原设备制造商（OEM）都依赖于其产品的开发。

简单来说，Arm是一家芯片设计、技术授权公司，为客户提供技术解决方案和授权，当客户使用其方案和授权时，就按照合约金额的特定百分比收取费用，因此其毛利率极高，截至2023年3月末止财政年度以及截至2023年6月末止财季的毛利率分别达到96.04%和95.41%。

其主要的成本在于研发方面。截至2023年3月31日，该公司约80%的员工专注于研究、设计和技术创新，在英国、欧洲、北美、印度和亚太地区设有全球运营和研发中心。2023年3月末财年和2023年6月末止财季，研发开支占其收入的比重分别达到42.29%和49.93%。

到目前为止，全球绝大多数的软件，包括智能电话、平板电脑和个人电脑、数据中心和网络设备以及车辆的操作系统和应用程序，以及智能手表、恒温器、无人机和工业机器人等装备的嵌入式操作系统，都由Arm的CPU运行。

该公司预计，全球约有70%的人口使用Arm的产品，而Arm业务的涵盖范围持续扩大，单是截至2023年3月31日止的财政年度，就有超过300亿Arm芯片付运，较2016年3月31日止财年大约增长70%。

如今，任何公司都能通过将Arm节能CPU IP和相关技术与Arm技术合作伙伴的生态系统相结合，来生产现代计算机芯片，而由于Arm灵活的商业模式，可以实现成本效益。每个CPU产品都能授权给多家公司，这样的规模效益可让Arm就每项授权收取费用，而这些费用相对其内部自行开发的成本要低得多，从而最小化其可能面对的风险，最大限度缩短推出市场的时间。

随着CPU设计的复杂性呈指数级增长，在过去的十年中，没有一家公司能够从零开始成功地设计出现代CPU。这也是科技公司纷纷选择Arm提供解决方案的原因，也是全球化分工的重要体现。

根据国际商业战略（IBS），7纳米芯片的IC设计成本约为2.49亿美元，2纳米芯片的IC设计成本约为7.25亿美元，比7纳米芯片的设计成本大约高出三倍。

设计合作伙伴在芯片设计过程中发挥的作用至关重要，通过提供专业化能力和专长，确保半导体供应商能专注于核心产品的差异性以及市场创新保持步调一致。IBS预计，在设计2纳米芯片时，软件开发、验证和IP认证占总成本的71%。此外，设计合作伙伴，如Arm，可以展示对客户工作量的深刻理解，从而更好地将自己集成到客户的工作流程中，随着时间的推移进一步扩展他们的价值主张。

代工方面，OEM可能需要集成商业供应商无法提供的功能的芯片。因此，领先的原始设备制造商越来越多地寻求在内部构建定制芯片，以相同或更好的价格为特定用例提供更高的性能和效率。这种越来越多地使用内部开发解决方案的趋势大大扩大了Arm的机会。

据报于截至2023年3月31日止的财政年度，有超过260家公司出货基于ARM的芯片，其中包括全球最大的科技公司，如亚马逊（AMZN.US）和谷歌母公司Alphabet；主要的半导体芯片供应商，如美国超微公司（AMD.US）、英特尔（INTL.US）、英伟达、高通（QCOM.US）和三星等，以及汽车行业的老牌企业、领先的汽车供应商、物联网创新者等。

近几年，Arm专注于通过向云计算、网络、汽车和物联网等新市场扩张，使其成为所有细分市场中无处不在的计算技术提供商，其中大多数市场都有强劲的长期发展势头。

随着世界越来越多地转向支持人工智能（AI）和机器学习（ML）的计算，Arm有望把握这一机遇。Arm CPU已经在数十亿设备上运行人工智能和机器学习工作量，包括智能手机、相机、数字电视、汽车和云数据中心。

CPU在所有人工智能系统中都是至关重要的，无论是完全处理人工智能工作负载还是与协处理器（如GPU或NPU）结合使用。在大型语言模型、生成式人工智能和自动驾驶等新兴领域，这些算法的低功耗加速将得到高度重视。

Arm也在最新的ISA、CPU和GPU中添加了新的功能和指令来加速未来的AI和ML算法。其正与Alphabet、Cruise LLC、梅赛德斯-奔驰、Meta（META.US）和英伟达等公司合作，部署Arm技术来运行人工智能工作量，这也是正在大力发展AI芯片的英伟达不惜斥资400亿美元收购它的原因——虽然交易最终因为监管而失效。

Arm的发展

该公司定义的总目标市场(TAM)包括所有可以包含处理器的芯片，即智能手机、个人电脑、数字电视、服务器、汽车和网络设备中的主控制器芯片，但不包括存储器和模拟芯片。

该公司预计，其于2022年日历年的总目标市场价值（TAM）约为2025亿美元，到2025年将扩大至2466亿美元，年复合增幅或约6.8%。该公司预计，2022年包含Arm技术的芯片总值约为989亿美元，市场份额约为48.9%，远高于2020年的42.3%。该公司预计，其2022年12月31日止的专利费大约占市场上包含ARM芯片价值的1.7%左右，随着芯片设计的成本和复杂性增加，其专利费占芯片总价值的比重也会提高。

简单来说，终端市场每使用一个含有Arm技术的芯片，Arm就能据此收到收入，所以终端市场对Arm芯片的需求越高，Arm的收入就越高，而从该公司提供的展望数据来看，其所涉足市场的增长前景颇为理想。

手机应用处理器方面：

该公司预计，该市场将由2022年的299亿美元扩大之后2025年末的360亿美元，年复合增幅为6.4%。Arm指目前有超99%的智能手机都采用其产品，因此，智能手机市场的扩张将是其机遇所在。

其他移动设备芯片：

除了主应用处理器外，手机还包含许多芯片，包括调制解调器、WiFi、蓝牙和NFC连接芯片、GPS芯片、触摸屏控制器、电源管理芯片、摄像头芯片、音频芯片等，统称为“其他移动芯片市场”。该公司预计，2022年其他移动芯片市场将保持相对平稳的176亿美元，于2025年末的日历年约为175亿美元。

消费电子：

消费电子包括家居产品，例如数字电视、平板电脑、受体电脑、扩展现实（XR）耳机和可穿戴装备。ARM芯片在消费电子市场的市场份额随着新产品的扩充而上升，这些新产品包括智能扩音器、XR耳机和平板电脑。该公司预计，消费电子芯片市场将由2022年末的469亿美元扩大至2025年末的532亿美元，年复合增幅为4.3%。

工业物联网和内嵌装备：

工业物联网和嵌入式半导体TAM包括用于各种商品的芯片，包括洗衣机、恒温器、数码相机、无人机、传感器、监控摄像头、制造设备、机器人、电动机控制器以及城市基础设施和建筑管理设备。该公司预计工业物联网和嵌入式芯片市场将从2022年的约415亿美元增长至2025年的505亿美元，在此期间的复合年增长率为6.7%。并预计Arm在物联网和嵌入式芯片市场的市场份额已从2020年的58.4%增长到2022年的64.5%。

网络设备：

网络设备TAM包括部署在无线网络中的芯片，如基站设备、企业Wi-Fi和有线网络设备，如路由器和交换机。随着越来越多的有线和无线基础设施的部署，这一市场正在增长。

Arm预计网络设备芯片市场将从2022年约172亿美元增长到2025年的约182亿美元，在此期间的复合年增长率为1.8%。而其在网络设备市场的市场份额已从2020年的18.8%增加到2022年的25.5%。Arm准备加速5G网络部署带来的市场份额增长，因为基础设施规模从覆盖广泛区域的较少大型蜂窝塔扩展到提供高速覆盖的大量小型蜂窝，大型和小型蜂窝的单一架构允许灵活部署软件和工作负载。

云计算：

云计算市场包括云计算服务提供商（CSP）用来运行业务的主服务器芯片、数据处理单元（DPU）和智能网卡（smartnic）。全球消费者和企业产生的数据流量迅速增加，以及企业工作量向云的迁移，推动了云计算的增长。Arm预计云计算市场将从截至2022年的约179亿美元增长到2025年的约284亿美元，在此期间的复合年增长率为16.6%。

Arm预计其云计算市场份额的增长速度将明显快于整个云计算市场。其估算2022年的市场份额10.1%已较2020年的7.2%高出2.9个百分点。

其他基础架构：

其他基础设施指的是支持计算、网络和数据处理各个方面的技术组件和系统，包括部署在高性能计算（HPC）系统、企业服务器和边缘网络设备中的芯片。Arm预计，这一市场价值将从2022年的约127亿美元扩大到2025年的约137亿美元，在此期间的复合年增长率为2.7%，而Arm在其他基础设施市场的市场份额已从2020年的9.1%扩大到2022年的16.2%。

汽车：

Arm的汽车TAM包括汽车内所有带有处理器的芯片。这包括用于IVI（车载信息娱乐）、ADAS（高级驾驶辅助系统）、发动机管理以及车身和底盘控制的芯片。随着ADAS、电气化、IVI以及最终的自动驾驶加速了新制造车辆对更高计算性能的要求，汽车TAM预计将会增加。

该公司预计，汽车芯片市场将从2022年末的188亿美元扩大至2025年末的291亿美元，年复合增幅为15.7%。如今，在IVI和ADAS等技术更先进的功能领域，Arm在汽车市场的市场份额最高，已从2020年的33.0%增长到2022年的40.8%。

Arm的风险无处不在

尽管Arm所描绘的前景如此美好，既垄断了智能手机的芯片市场，又大力拓展目前最热门的赛道，包括物联网、HPC、智能汽车、云计算和AI，风险却不得不防。

首先就是反垄断风险，既然Arm占据如此高的市场份额，监管机构对其忌惮自然也会增加，这有可能限制其定价和产品的普及。

其次，当前消费电子需求疲弱，也限制了其增长空间，而且鉴于其高市场份额，与宏观经济发展的关联性也很高，在经济下行周期受到的负面影响或也较大。

例如，Arm截至2023年6月30日止财季的总收入按年下降2.46%，至6.75亿美元；尽管收入下降了，但是Arm投入到研发的支出却并没有因此而下降，同比扩大54.59%，以维持其优势地位，季度净利润按年下滑53.33%，至1.05亿美元，收入下降部分原因就与消费电子市场需求疲弱有关。

不过，最严重的可能是地缘风险。

Arm通过安谋科技（中国）（Arm China）进入中国市场，而其总收入的很大部分来自安谋中国，2021财年、2022财年和2023财年，来自安谋中国的收入分别占Arm收入的20%、18%和24%，是其第一大收入来源。

在2022年3月重组前，Arm持有安谋中国的大约48%权益，厚朴基金持有35%权益，其余的17%权益由其他中国股东直接或间接持有。

2022年3月，该公司将其所持有的48%权益出售给软银旗下的Acetone Limited，代价为9.3亿美元，并保留于Acetone Limited的10%非投票权权益，意味着间接持有安谋中国的4.8%权益。通过这项交易，Arm确认了一笔9.76亿美元的分派收益。

此交易之后，尽管Arm因为与安谋中国的商业联系严重依赖安谋中国，而且安谋中国是其重要的收入来源和进入中国的重要市场渠道，但安谋中国却是独立运营，利益也独立。

而且根据其合作协议，安谋中国应支付给Arm的款项是根据安谋中国提供的财务信息确定的。因此，Arm依赖安谋中国为其提供可靠和及时的财务信息。

此外，贸易、地缘风险、安全、关税等风险将可能对其产品需求产生不利影响，尤其考虑到安谋中国对其业绩构成如此重要的影响。

总结

从种种迹象可以看出，软银在如此不利的市场环境下减持Arm的股份，或实在是到了迫不得已的时候。尽管Arm的前景看来十分乐观，但是估值被下调的风险却不得不防，这包括AI的潜在估值泡沫、最近几个季度业绩持续受压正印证了其对消费电子市场表现的依赖，还有潜在的地缘风险等。

阿里巴巴之所以成就童话，是因为背后拥有一个庞大的消费市场，同样，Arm也依赖于这个市场，但是它的不确定性要多得多。Arm的上市能不能为软银解锁新价值，将取决于这些风险成真的几率有多大，只能由时间来证明。