巴菲特投资启示录：持币或持股？

原創

巴菲特的投资旗舰伯克希尔（BRK.A.US）最近公布了2023年第3季业绩，为了会计准则要求而列出的季度账面净亏损为127.67亿美元，上年同期为净亏损27.98亿美元，主要因为投资和衍生品亏损235.28亿美元。

需要注意的是，这个数据意义并不大，因为大部分是账面值而已，并没有参考价值。

伯克希尔这么多年来在每份季度业绩、中期业绩和年度业绩都强调：特定季度的投资收益/亏损金额实际上毫无意义，若仅以此判断每股净利润表现会误导对会计规则不甚了解的投资者。

伯克希尔的业务结构

伯克希尔的业务分为两部分，并表业务与投资业务。

并表业务涵盖了保险业、能源业、铁路运输业、旅游、制造、服务、零售等各个行业，这些业务为伯克希尔带来稳定的现金流（通过股息分派形式），并从美国整体经济发展中得益——因这些企业均以美国为主要市场，更重要的是，伯克希尔能够通过保险业务，取得浮存金来进行投资。

不考虑上述误导性极强的账面投资损益，伯克希尔的并表主营业务季度利润表现如下。2023年第3季，除了能源业务和铁路业务外，伯克希尔的并表主营业务净利润均实现同比增长。

铁路业务第3季收益下降15.3%，前三季下降16.6%，主要因为整体运量下降以及非燃料经营陈本增加，抵消了燃料成本增加的影响。BHE（能源和水电业务）第3季税后利润下滑68.9%，前三季则下滑46.3%，主要因为美国受管制公用事业利润下降，灾害亏损增加，以及其他能源业务和房地产经纪业务的利润下降。

不过，最受关注的还是伯克希尔的保险业务。

伯克希尔的保险业务经营方式

伯克希尔的保险业务划分为两个部分：承销业务与投资。

承销业务即保险销售业务，由专门的保险业务管理人员负责，这项业务的关键在于拉业务，并履约提供保险服务，取得投保金额。

保险业务通常是一种由客户先行支付，再在以后享受相应的服务、赔付和本息兑付的服务形式。

这就意味着保险公司会在服务之初聚拢起大笔资金，按照保险产品的差异，在以后的特定日期履约提供相应的服务、赔付或承兑支付。

大笔的资金如何使用？

保险公司会按规则预留赔付资金，其他的保险金会用于投资，以产生收益进行以后的赔付。

伯克希尔保险业务的情况是，保险业务由专业经理人负责，而保险资金的投资活动则由股神巴菲特负责。

承销业务产生收益，则意味着伯克希尔从保险客户手中取得资金不仅不需要支付占用资金的利息，还可赚取收益。

2023年第3季，伯克希尔的保险承销业务产生净承销利润24.22亿美元，而上年同期为净亏损10.72亿美元；2023年前三季的净承销收益为45.8亿美元，而上年同期为净亏损1.9亿美元。

其中车险运营商GEICO的利润占了近一半，主要得益于每车险保单的平均保费增加，以及索赔次数减少。2023年第3季，其费用率较上年同期下降了18.44个百分点，至89.30%。

商业保险公司BH Primary于2023年第3季也实现扭亏为盈，主要得益于新收购资产的贡献，以及费用率的改善，其费用率或按年下降了19.53个百分点，至88.54%，原因是去年飓风伊恩相关的索赔较高，而今年同类赔付显著减少。

再保险公司于2023年第3季保费收入及利润增加，主要得益于新购资产的贡献，以及回溯会计处理的差异。

伯克希尔的投资

伯克希尔的投资收益分为两部分：投资收入和投资损益。

投资收入主要为股息和利息的现金流入，是已经确认产生的现金收益。2023年第3季，伯克希尔的投资收入为24.7亿美元，同比增长75.43%，与其保险承销业务净利润规模相若。前三季投资收入为68.08亿美元，同比增长51.83%，是前三季保险承销业务净利润的1.49倍。其中利息和其他投资收入大幅增长是推动其投资收入增长的主要原因。

见下图，在最近两个季度，伯克希尔的利息收入明显提高，主要因为短期利率上升，抵消了股息收入下降的影响。

而投资损益指的是已实现（通常为卖出投资实现的损益）和未实现收益（通常为未卖出的投资），也就是前文伯克希尔强调参考意义并不大、徒添误导的那项收益。

未实现收益是编制会计报表需要而列出的账面收益，会随市场的变动而波动。由于巴菲特有大部分投资是投入到股票，股票的波动较大，也因此每个会计周期，其确认的价值都不尽相同，从会计报表上来看，其投资损益也大幅波动。

那是不是据此就断定巴菲特的投资技术退化呢？非也。

以伯克希尔持仓最大的苹果（AAPL.US）为例，2023年第3季，苹果的股价下挫了11.62%，明显跑输道琼斯工业平均指数和纳斯达克指数，这两支指数于第3季分别下跌2.62%和4.12%。但是在第3季之后，即2023年10月至如今2023年11月初，苹果的股价已累计上涨3.18%，跑赢道琼斯工业平均指数与纳斯达克指数，两支指数在第3季后的涨幅分别只有1.65%和1.96%。

再将投资时间拉长一点，苹果今年前三季的股价累计上涨32.49%，远高于道指的1.09%和纳指的26.30%，也超过伯克希尔A类股和B类股（BRK.B.US）大约13%的涨幅。

将投资时间再拉长一点，比较2016年苹果的估算成本价36.09美元到现价176.65美元，涨幅达到389.47%，财华社估算年复合增幅或达到25.47%。

巴菲特利用浮存金来进行投资。浮存金主要为未付损失和损失调整费用，包括追溯性再保险合同项下的负债，寿险、年金和健康险负债，未赚取的保费和对保单持有人的其他负债，再减应收保费、再保险应收款、追溯性再保险合同项下承担的递延费用和递延保单获取成本。

2023年9月30日，伯克希尔的浮存金为1670亿美元，较年初增加了30亿美元，而其保险投资规模达到4,521.1亿美元，是浮存金的2.7倍，若仅仅以一个季度的市场波动来判定巴菲特的投资技能，未免有失偏颇。

伯克希尔的投资启示

对比于过去，财华社发现伯克希尔最近的持仓有以下变化：1）现金持仓增加，甚至已经创下纪录；2）持仓更集中；3）换仓——日股持仓不低。

持有的现金创下纪录：

2023年9月30日，伯克希尔持有的现金、现金等价物及美国国库券总额由年初的868.16亿美元大幅提高至1170.41亿美元，增幅达到302.25亿美元，已高于其对美国银行（BAC.US）的持仓市值。

伯克希尔认为，保持充裕流动性具有重要意义，并表示在短期投资方面，会坚持安全重于收益这一原则。

美联储自去年以来持续加息，目前美国短期利率已处于高位水平，另外由于市场普遍预期美联储或于明年中开始掉头减息，长端利率或回落，出现利率曲线倒挂，因而短期收益或更高，也更安全，这正是伯克希尔作出如此投资决定的逻辑。

持仓更集中：

巴菲特的一条投资法则是，遇到好的公司就要大量买入。对于艺高人胆大的“股神”来说，分散投资不存在，也不适合，因为他觉得既然你觉得这是一项好的投资，就应该加注到最大，以获取最大收益，但这未必适用于非专业投资者。

2023年9月30日，伯克希尔的股权投资中，前五大持仓占了78%，进一步集中，其中苹果依然是持仓最大的股份，持仓公允值为1,568亿美元；第二大持仓为美国银行，公允值为283亿美元；第三大为美国运通（AXP.US），公允值为226亿美元；第四大为可口可乐（KO.US），持仓价值为224亿美元；第五大为雪佛龙（CVX.US），持有值为186亿美元。

值得留意的是，伯克希尔自2022年第4季起逐季减持雪佛龙，却自2022年起持续增持西方石油（OXY.US）的股份，到2023年10月25日最近一次增持日期，伯克希尔于西方石油持有的普通股达到2.28亿股，持股比重或达到了25.8%。

同时，伯克希尔于2023年第1季增持苹果和美国银行。

日股持仓不低：

近日，伯克希尔进一步减持某国内汽车股，从港交所的权益披露数据来看，于某汽车股的持仓由2021年初的2.25亿股降至目前的8761.3万股，持仓市值或为218.33亿港元，约合21.92亿美元。

不过与此同时，伯克希尔在持续增持日股，从CNBC统计的数据来看，当前（截至2023年6月30日）伯克希尔于三菱商事株式会社（8058.TYO）、三井（8031.TYO）、伊藤忠商事株式会社（8001.TYO）、丸红株式会社（8002.TYO）和住友商事（8053.TYO）的持有比重或分别达到8.3%、8.1%、7.5%、8.3%和8.2%。按现价计算，合计持股市值或达到192.68亿美元，见下表。

这五家日企业务覆盖各个领域，而且是重要的贸易企业，在当前可继续得益于日元币值持续受压。另一方面，持续有猜测日本央行新任行长可能会改变当前日元币值低企的状态，若日元币值回升，持有日股也能带来汇兑上的增益，更何况这五家企业能得益于整体日本经济的发展。

放眼全世界，利率最低的依然是日元，这或是伯克希尔持有日股的内在逻辑：进可攻（如日元升值）退可守（如日元维持不变）。

总结

行动说明一切，当前伯克希尔持有的现金大幅增加，意味着其判断市场上可投资标的选择不多，或也暗示美股估值仍高。

考虑到伯克希尔手上的大笔资金，未来伯克希尔的任何买入活动将备受关注。美元短期利率高企，当前持币也确实比持股划算。

但这一投资逻辑并不适用于A股，投资者需实事求是，不要被某些以偏概全的报道带偏，也切勿生搬硬套，须结合自身的情况以及所在市场的性质，客观判断。