宏观市场 | M1口径修订：“手工补息”扰动的背后

货币政策，M1

2024年5月，M1同比读数为-4.20%，创下有数据以来新低。M1 同比的快速下行，也引发市场讨论，是否有必要修订 M1 口径？M1 同比的下行，仅是规范“手工补息”的暂时扰动吗？对宏观经济运行有何指示意义？

结合 M1 的定义和当前我国支付实际来看，IMF 将 M1 界定为所有的支付媒介，包括流通中现金和可转让存款。我国潜在的 M1 新增项目中，居民活期存款和支付机构的备付金都具备直接用于支付的属性；而货币基金和现金类理财由于存在 1 万元的 T+0 赎回额度限制，能否计入 M1 存在争议。

从不同口径 M1 的修正效果来看，纳入居民活期存款等项目之后，新口径 M1 同比的走势更为平滑，但和现行 M1 同比的走势仍大体保持一致。2024 年 5 月，纳入居民活期存款的 M1 同比约为-0.80%，仍为 2008 年以来的最低值，这可能是因为，居民活期存款增长受到商品房销售表现仍偏弱、居民倾向于将工资收入转为定期存款或提前还贷等因素的影响；进一步地，若纳入支付机构备付金、货币基金和现金理财，则 4 月以来，企业将活期存款转移至资管产品的行为对 M1 的影响下降，M1 同比降幅收窄，5 月 M1 同比约为 1.29%，仍为 2022 年以来的相对低点。

从 M1 的含义和前瞻性来看，M1 同比的走势，通常和商品房销售、财政支出等经济活动直接关联，对于经济周期、PPI 同比、利率走势等存在较好的领先性。M1 同比对 PPI 同比领先半年至三个季度左右，且这种领先关系在疫情后依然较为稳定。

从货币供应和经济总量关系的角度，由于 MV=PY，当货币流通速度（V）相对稳定时，货币供应和名义经济总量直接相关。以“名义 GDP 同比-M1 同比”指标来看，我国货币流通速度围绕一定中枢波动。如果 M1 同比持续处于低位，可能对于名义 GDP 总量的增长带来一定的影响。从稳定居民收入预期和企业信心的角度，我们仍然需要密切关注未来一段时间 M1 同比的走向。

6 月 19 日，人民银行官网发布《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进——中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲》，其中提到，“我国 M1 统计口径是在 30 年前确立的……需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入 M1 统计范围，更好反映货币供应的真实情况”。

2024 年 5 月，M1 同比读数为-4.20%，创下有数据以来新低，这和近期取消存款“手工补息”后，企业存贷款行为在短期内的调整有关。M1 同比的快速下行，也引发市场讨论，M1 同比的下行，仅是监管政策影响下的暂时现象吗？对宏观经济运行有何指示意义？

一、关于 M1 口径的讨论

从国际上对于 M1 口径的定义来看，2016 年版《IMF 货币与金融统计手册》将 M1 界定为所有的支付媒介（media of exchange），包括流通中现金和可转让（transferable）存款。其中，可转让存款包括所有可以直接用于第三方支付的存款，和存款账户的具体类型无关（如支票账户、活期账户、汇款账户等）。

我国现行 M1 口径自 1994 年开始使用，根据人民银行 1994 年发布的《货币供应量统计和公布暂行办法》，M1=M0（流通中现金）+企业存款(企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款)＋机关团体部队存款＋农村存款＋信用卡类存款(个人持有)。我国第一张银行卡发行于 1985 年，20 世纪 90 年代中期，我国商业银行陆续开办银行卡业务[1]。1994 年，人民银行发布上述办法时，银行卡业务尚在发展初期，居民日常支付以现金为主，因而“城乡居民储蓄存款”被计入 M2。

2003 年 12 月，人民银行曾经发布《关于向社会征求对<关于修订中国货币供应量统计方案的研究报告>意见的公告》[2]，在当时的备选方案中，曾经考虑过对 M1 的口径进行调整，调整后的 M1 口径如下：

M1=M0+企业活期存款(包括原来货币供应量统计口径中的企业活期存款，以及银行本票、应解汇款及临时存款、汇入汇款、汇出汇款)+机关团体存款+农村存款+银行卡项下的个人人民币活期储蓄存款

可见，当时曾经考虑将银行本票、应解汇款及临时存款、汇入汇款、汇出汇款、银行卡项下的个人人民币活期储蓄存款等纳入 M1 的统计范畴。不过，2003 年的上述修订方案最终并未落地。

从当前我国的支付实际来看，潜在的 M1 新增项目中，规模相对较大的主要可能包括居民活期存款、支付机构的备付金存款、货币市场基金和现金类理财。本次央行讲话明确提及，“个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入 M1 统计范围，更好反映货币供应的真实情况”。具体而言，居民活期存款和支付机构的备付金都具备直接用于支付的属性，而货币基金和现金类理财是否计入 M1 可能存在争议。

那么，货币市场基金、现金类理财是否具备纳入 M1 的条件呢？2016 年版《IMF 货币与金融统计手册》指出，货币市场基金（以下简称 MMF）在某些国家可以直接用于第三方支付，非常接近可转让存款；在另一些国家，MMF 存在转账金额和数量限制。不过，MMF 整体上具备纳入广义货币（broad money）的条件，因而，IMF 在广义货币的分类中将现金、可转让存款、其他存款和 MMF 并列，并未直接将 MMF 纳入 M1 的范畴。我国的货币基金、现金类理财受制于 1 万元的 T+0 赎回额度，因而并不具备完全计入 M1 的条件；并且，考虑到便于统计，如果仅将每个投资人持有的 1 万元以下的部分纳入，统计操作中也较为复杂。可能考虑到上述因素，我国央行在 2018 年 M2 口径修订中，将货币市场基金纳入 M2[3]。

从其他国家经验来看，随着银行账户功能和监管规则的变化，各国对于 M1 的定义也不断发生变化。例如，美国储蓄存款账户（Savings deposit）曾经存在 1 个月之内最多 6 次的交易或支取限制，因而不属于 M1 的统计范畴；2020 年 4 月，美联储宣布，取消 D 条例对于储蓄存款账户的交易次数和支取限制，因而，储蓄存款账户和交易账户的差异几乎消失，银行可以选择将原本的储蓄存款账户视为交易账户，由于这一监管规则变化，2020 年初，美国 M1 同比出现大幅上行。

二、扩大口径后的 M1 走势表现

从 M1 现行口径和潜在新增项目的规模来看，2024 年 5 月末，M1 的规模为 64.7 万亿元，其中 M0 的规模为 11.7 万亿元，企业活期存款的规模为 22.4 万亿元；居民活期存款的规模为 39.4 万亿元，支付机构备付金存款的规模为 2.3 万亿元，货币基金的净值为 13 万亿元（2024 年 4 月），现金类理财的规模为 8.4 万亿元。

从各类项目的表现来看，企业活期存款受到规范存款“手工补息”的扰动，4 月至 5 月的同比降幅较为剧烈；而从居民活期存款来看，居民活期存款同比自 1 月的低点有所回升，但仍处于历史偏低水平，这和商品房销售表现仍偏弱、居民更倾向于将工资收入转为定期存款或提前还贷的行为相呼应。2024 年 4 月，现金理财、货币基金的规模有较为明显的上升，部分可能来自于活期存款的流入，不过，4 月现金理财和货币基金环比增加的规模合计约 1.8 万亿元，小于企业活期存款环比下降的规模（2.7 万亿元）。

从不同口径 M1 的修正效果来看，纳入居民活期存款之后，新口径 M1 同比的走势更为平滑，但和现行 M1 同比的走势仍大体保持一致。将居民活期存款纳入 M1 之后，春节前后，由于企业给员工发放奖金导致的 M1 季节性波动幅度相应变小，M1 同比走势更为平滑，不过，并未改变 M1 同比的总体走势，5 月 M1 同比仍为历史最低值。进一步地，若纳入支付机构备付金、货币基金和现金理财，则 4 月以来，企业将活期存款转移至资管产品的行为对 M1 的影响下降，M1 同比降幅收窄，但 5 月 M1 同比仍为 2022 年以来的相对低点。

具体来看，2024 年 5 月，纳入居民活期存款的 M1 同比为-0.80%，为 2008 年以来的最低值；纳入居民活期存款和支付机构备付金存款的 M1 同比为-0.79%，同样是 2018 年 6 月有数据以来，该口径 M1 同比的最低值。进一步的，如果将货币基金、现金类理财也纳入 M1，同时，根据普益标准的统计，2024 年 5 月，现金理财规模环比下降 2000 亿元左右，由于基金业协会尚未披露 5 月货币基金规模，假设 2024 年 5 月，货币基金的净值较上月增加 4000 亿元，由此计算的 M1 同比为 1.29%，为 2022 年以来的低点。

三、M1 的经济含义和前瞻性

从前面的分析可以看出，更宽口径的 M1 同比走势和当前口径 M1 同比的走势较为一致。在我国宏观经济分析中，M1 同比经常被作为一项重要的前瞻性指标，M1 同比对于 PPI 同比、库存周期、利率走势都存在一定的指示意义。

直观来看，M1 同比的回升，通常和商品房销售、财政支出等经济活动直接关联，例如，当居民支付购房首付款、办理按揭贷款时，居民定期存款、银行发放的个人住房贷款转化为房企的活期存款；当财政支出加快时，央行资产负债表上的政府存款（即国库单一账户中的财政资金）转化为商业银行资产负债表中的企业活期存款（如项目建设资金）、个人活期存款（如工资收入）等。

由于 M1 同比和企业经营活动的密切关系，M1 同比也是 PPI 和企业利润的重要领先指标，M1 同比对 PPI 同比领先半年至三个季度。尽管疫情对部分经济数据形成了扰动，M1 同比对 PPI 同比的这种领先关系依然较为稳定。

从海外市场的研究来看，欧央行（2019）的研究表明，欧元区 M1 同比对于经济周期存在领先意义，1970 年至 2019 年，欧元区 M1 同比大约领先 GDP 同比四个季度；尤其是 M1 同比的拐点，对 GDP 同比的高点或低点存在较强的领先性。

从 M1 同比和货币流通速度的关系来看，由于 M1 代表了流动性最强的一部分货币，根据 MV=PY 的公式推导，可以用 “名义 GDP 同比-M1 同比”大致衡量货币流通速度的变化。从美国市场的历史数据来看，1915 至 1996 年，美国商业票据利率长期走势和货币流通速度的波动较为一致，长期来看，当货币流通速度上升时，利率通常上行，反之，利率下行（Stock et al，1999）。从我国的数据可以看出，“名义 GDP 同比-M1 同比”指标大体围绕着一定的中枢波动，货币流通速度和国债利率的波动周期较为一致，国债利率的走势略有领先。从这个意义上而言，当货币流通速度的中枢在一定时期内保持大体稳定时，如果 M1 同比持续处于低位，可能对于名义 GDP 总量的增长带来一定的影响，而居民收入和企业利润等经济变量与名义 GDP 的增速更为相关。因而，从稳定居民收入预期和企业信心的角度，我们仍然需要密切关注未来一段时间 M1 同比的走向。

文章来源： 兴业研究宏观