美团快手拼多多，估值逻辑在哪？

原創

咱们今天来聊聊那些在股市里特别火的平台经济公司，比如美团（03690.HK）、快手（01024.HK）和拼多多（PDD.US），它们最近都公布了2024年二季度及半年度业绩报告。

从业绩表现来看，拼多多无论收入和盈利增长，还是盈利能力上，都比美团和快手强，但股价却涨不上去。

2024年第2季，拼多多的收入按年增长85.65%，至970.60亿元（单位人民币，下同），增幅高于美团的21.02%和快手的11.65%。

扣除非持续性项目后的经调整净利润，拼多多季度收益按年增长125.50%，至344.32亿元，而美团则按年增长77.63%，至136.06亿元，快手按年增长73.68%，至46.79亿元，拼多多优胜。

从利润率来看，拼多多的2024年第2季毛利率高达65.28%，也高于美团的41.20%和快手的55.32%。

另外，拼多多第2季经调整净利润率高达35.47%，高于美团的16.54%和快手的15.11%。仍以拼多多优胜。

然而，不论从今年以来的股价表现还是估值表现来看，拼多多都不如美团。

今年以来美团的股价累计上涨42.00%，市盈率更达到20.69倍，相比之下，拼多多今年以来的股价累计下挫34.31%，市盈率也只有单位数。

这就让人好奇了，为啥拼多多赚钱能力和估值会有这么大的差别呢？这背后的估值逻辑又该如何理解呢？

财华社认为，影响它们估值的因素应至少包括：1）增长前景；2）护城河。

颠覆行业，美团已修筑护城河

在餐饮线下市场仍在复苏之际，线上外卖巨头美团的配送收入持续攀升。

以火锅连锁店海底捞（06862.HK）为例，2024年第2季餐厅经营收入按年增长13.82%，而外卖业务收入的增幅则高达23.31%，外卖业务2024年第2季贡献占海底捞总收入的比重由上年同期的2.5%，进一步上升至2.7%。

如此可见，疫情过后消费者的外卖习惯已形成，作为领先的国内外卖企业、拥有最庞大的外卖就业人数，美团无疑最得益。

除了外卖之外，美团的卖菜业务也渐渐得到消费者欢心。

在线下超市陷入适者生存的行业大调整之际，美团优选的运营效率有所提升，而小象超市在商品、运营和履约方面也见显著改善。包括这两项业务在内的美团新业务分部，于2024年第2季收入同比增长28.7%，至216亿元，分部亏损同比收窄74.7%，至13亿元。

2024年第2季，美团的即时配送交易笔数按年增长14.20%，至61.67亿，见下图，在疫情过后的2023年呈大幅攀升的姿态。

见下图，美团的配送服务和佣金收入也持续攀升。

需要注意的是，美团的业务模式却不易复制，首先得有庞大的外卖人员，这就阻隔了一大批资金不足的竞争对手。

即便有财大气粗的金主，通过烧钱及渠道优势聘请到足够的外卖人员送餐，但后续成本投入及运营能力非一蹴而就，想要复制更是难上加难。

2024年上半年，美团的配送服务收入按年增长12.99%，至440.86亿元，而配送相关成本则按年上升19.18%，至480.35亿元，也就是说，配送成本比配送服务收入还要高得多。

2024年上半年，美团的配送相关成本相当于配送服务收入的108.96%，也就是说，如果单是提供配送服务的话，美团的外卖小哥每配送一单，美团就要亏8.96%。但是，美团通过大数据的优势，为商家提供精准营销，还能收取交易佣金，与这些总收入一比，配送相关成本就变得没那么高了，同期，配送相关成本仅相当于美团总收入的30.89%。

显然，光靠外卖小哥单一的送餐服务肯定是赚不到大钱的，还得靠先进的系统来帮忙。把外卖、到店、跑腿、订餐、点餐、付账等一系列服务打包到一个平台上，向商家收点佣金，再提供在线营销服务费，通过这个平台还能推广其他新业务，这样才能真正实现规模化发展，并赚取相关服务费。

与美团不同，拼多多和快手主要赚钱的生意是从事电商业务。简单来说，就是撮合买卖双方交易，并收取佣金和平台费。

这样模式产生的收益要比美团高得多，而且不用支付外卖骑手的成本。但是，这也导致它们所面对的竞争要比美团激烈得多。在电商赛道，它们面对资源和渠道都相当理想的抖音、阿里巴巴（09988.HK）和京东（09618.HK）的竞争，导致它们的前景更难以捉摸。

拼多多利润增长要下高速？

拼多多2024年第2季业绩发布会上，管理层的焦虑迅速传达到市场，拖累拼多多的股价在公布季度业绩后大跌。管理层特别强调，其盈利增长放缓将“无可避免”。

这意味着拼多多低价为王吸引的流量红利或已见顶。接下来需要的高质量增长，预示着高昂的投入，这将拖累拼多多未来的业绩。

另一边厢，不久之前转做电商的快手，电商业务增长十分强劲，2024年电商交易总额按年增长38.86%，至3,052.53亿元，目前短视频电商平台的赛道异常拥挤，其竞争对手包括抖音、腾讯（00700.HK）的视频号、小红书等，而在电商领域则包括拼多多、京东（JD.US）、阿里巴巴等。

在电商领域，天猫、京东和拼多多主要采用货架电商，即以商城搜索为主，而抖音则属于兴趣电商，多以视频直播为载体。当然，这个分类并非绝对，天猫、京东和拼多多也有视频直播，而抖音也有自己的抖音商城，只是在资源分配和竞争力方面，它们都有各自的细分优势。

快手提出了泛货架，就是将推荐、商城、搜索和店铺等多个场景整合在一起，不需要依赖直播，与直播相辅相成，这其实与其他电商平台的发展战略——直播加货架，数据与算法精准营销的概念如出一辙。2024年第2季，快手泛货架的GMV占总GMV比重在25%以上，不过仍低于抖音的30%以上。

从这个角度来看，快手和拼多多与其他电商之间的混战更加复杂和激烈，对比之下，已几乎垄断整个外卖市场的美团这边要清净许多，这也是美团的估值领先的原因。

总结

由于行内竞争激烈，而且竞争带来了行业的不断演变，长远而言，快手与拼多多的利润高增长能否持续或具有较大的不确定性，而美团在外卖业务方面已拥有成熟的体系，与其现有的其他业务融为一体，起到互相协调的作用，而且外卖业务的高投入成为进入行业的高门槛，在外卖业务持续增长的同时，美团的新业务亏损情况正在好转，或许能为其核心业务锦上添花，这正是其高出的价值所在。