外匯商品 | 俄烏停戰能提振歐洲資產嗎？

我們針對俄烏停戰影響開展系列研究。

烏克蘭危機帶來的天然氣價格衝擊加速德國「去工業化」進程。在強化與美國等經濟體LNG貿易往來的背景下，天然氣供應瓶頸雖已得到解決，但德國工業未見顯著好轉，因能源成本系統性擡升、部分生產活動被徹底轉移至境外或無限期關閉。即使俄烏停戰，能源進口結構、部分工業模式的轉變已成定局，經濟獲益有限，市場對待歐洲資產的態度預計不會發生太大變化。

利率上升、貿易夥伴經濟放緩對德國經濟的拖累是周期性的。然而，人口老齡化等結構性逆風下，德國未來潛在增長中樞可能低於疫情前。除了高能源成本，德國制造業還受到逆全球化、中國競爭等因素影響。汽車、化工、金屬等關鍵行業所受打擊尤其嚴重。

綜上，停戰可能主要在情緒上提振歐洲資產，但無法改變德國經濟動力下滑的中期趨勢。在全球服務業持續優於制造業的大背景下，德國作為歐元區「無風險資產」的定位可能有所動搖，影響德國國債以及歐元的定價邏輯，我們將在後續報告中進一步研究。

烏克蘭危機給歐洲經濟帶來了深層次的結構性影響。德國等能源密集型經濟體為與俄羅斯脫鈎斷鏈付出了慘痛的經濟代價。德國實際GDP在疫情後脫離長期增長趨勢，2022年以來無明顯增量。近月，關於俄烏停戰的呼聲一直存在。特朗普曾明確表示，若他能重返白宮，將全力促成俄烏之間的停戰。在能源進口結構轉變、天然氣價格已然回落的當下，停戰能否為德國經濟帶來更多積極效益？本文將嘗試展開分析，並深入探討德國可能面臨的進一步挑戰。

一、能源進口結構轉變下的經濟逆風

德國是典型的工業大國。截至2024年第二季度，工業產出佔GDP比重為22.2%，所輻射的貿易運輸和商業服務產出佔比也分别達到16%、12.5%。德國的制造業不僅僅依賴於基礎制造，更是以高附加值的精密制造、高科技產品和創新為主。與此同時，它是世界上最大的機械和汽車出口國之一。截至2022年，德國汽車等運輸設備、機械設備、金屬制品制造業產出佔比在各制造領域中位列前三，分别為23.2%、14.8%、11%。電氣設備、電子和光學產品、橡膠塑料玻璃等非金屬制品、化學品等制造業產出份額亦不容忽視。

然而此類工業優勢在烏克蘭危機爆發後已經被削弱。與2019年相比，工業產出與GDP佔比下降約1.5個百分點，化學品、金屬、玻璃生產等能源密集型行業[1]的產出份額出現明顯下滑。2022年往後德國工業產出指數震蕩回落，能源密集型行業分項「一蹶不振」（儘管2024年以來有所回升但仍徘徊在歷史低點附近）。

烏克蘭危機爆發後，天然氣缺口尚未完全填補之際，其價格一度飙漲，成為拖累德國工業的罪魁禍首之一。在逐步放棄俄羅斯廉價氣源的背景下，歐洲主要經濟體強化了與美國、卡塔爾等經濟體液化天然氣（LNG）的貿易往來。歐盟加快推動LNG再氣化終端、可再生能源部署和能效提升措施，創設聯合採購平台Aggregate EU以提高議價能力，並提倡減少天然氣使用。如今LNG在所有氣源中佔比已躍升至41.4%，其中美國貢獻的比例接近一半。天然氣供應瓶頸已得到解決。從需求端來看，能源密集型企業加快轉型以降低天然氣需求，且天然氣使用效率有所提高。多項調查和數據表明，德國企業更願意在提高能源使用效率方面加強投資，新型清潔能源初創企業數量增加，外加政府財政發力，以德國工業產出指數與天然氣消耗量之比衡量的單位天然氣產量近年來得到提升[2]。能源經濟與金融分析研究所（IEEFA）預計，歐洲對LNG的需求將在今年進一步下降（1482億立方米，2022年為1675億立方米），到2030年降至927億立方米。從供給端來看，烏克蘭危機爆發後歐盟共增加508億立方米LNG再氣化能力，其中德國增加160億立方米，為增幅最大的經濟體。隨著天然氣需求下降，歐盟終端的平均利用率從2023年4月65.4%的峰值下降到2024年6月的38.7%。希臘、立陶宛、波蘭等國的部分終端建設計劃已被推遲甚至擱置。

然而，即使能源使用迎來新的平衡點，德國工業也未見顯著好轉。一方面，天然氣價格從極端區域回落並未給能源密集型工業提供強勁復蘇動能。這可能意味著部分生產活動已經轉移至境外或無限期關閉。另一方面， 「舍近求遠」的能源方針下天然氣價格中樞上移乃必然結果，德國能源密集型行業所面臨的成本壓力勢必高於從前。當前荷蘭天然氣期貨價格水平為烏克蘭危機前的兩倍之多。根據IMF[3]的定量測算，假設2028年以前天然氣平均價格均比疫情前高20%，能源問題對期間的潛在增長都將貢獻負面影響。因此，即使俄烏停戰，歐洲與俄羅斯脫鈎斷鏈戰略不變的前提下，能源結構、部分工業模式轉變已成定局，經濟受到的提振或有限，市場對待歐洲資產的態度不易發生本質變化。

二、其他結構性問題

中短期而言，除了能源成本，近年來德國還喪失了部分競爭優勢：

首先，最核心制造產業——汽車工業正面臨逆全球化與中國競爭的挑戰。作為全球化的最大受益者之一（典型的貨物出口導向型經濟），德國正成為逆全球化潮流下最大輸家之一。汽車（包括轎車和面包車）產量的下行始於2017年。汽車出口規模在疫情前階段與之同步減少，2022年後的回升主要是由於價格上漲。中國新能源汽車行業在疫情後的發展對德國汽車行業構成進一步挑戰。中國新能源汽車出口規模在疫情後得到大幅提升，搶佔德國汽車在歐洲市場份額。當下，中國已超越德國成為全球第二大汽車出口國。2016年至2022年，德國汽車產量累計下降約40%。

其次，歐盟計劃逐步提高碳價格，這將降低能源密集型企業在歐洲擴張業務的吸引力。金屬、化工等生產下降可能會進一步波及以它們為原材料的行業。與此同時，AI技術完全成熟之前（勞動生產率大幅提升以前），集團主義和風險規避的趨向不利於新能源初創企業融資（因初創企業主要依靠風投而不是信貸）。

再者，德國單位勞動力成本加速回升。得益於生產率提高以及較大的低齡勞動力人口佔比（薪資要價能力弱），1999年到2007年期間德國的單位勞動力成本上漲幅度不及其他歐洲國家。同時，勞工政策改革也貢獻了部分力量。德國在20世紀90年代末和21世紀初期施行了系列「哈茨改革」（Hartz Reforms），鼓勵兼職和短期合同的使用，且推行工資抑制政策，即工會同意在經濟不景氣或企業盈利壓力較大時，降低加薪要求，甚至凍結工資。然而，隨著康波衰退期的到來、新增勞動力佔比[4]下降，單位勞動力成本加速上漲。為應對疫情後的高通脹環境，德國企業對於一次性獎金或津貼（one-off）的使用相比其他歐洲國家更為廣泛。當前單位勞動力成本指數為主要歐元區經濟體中最高。

長期而言，德國老齡化的勞動力群體還將施壓生產力。低密度的「Z世代」奠定了當下偏弱的勞動力人口新勢力。生育率的領先性表明，新增勞動力人口佔比在2026年以前會繼續下行，2033年以後才能恢復疫情前水平。根據亞特蘭大聯儲的研究[5]，長期内年輕勞動力人口佔比的下降會放緩生產力增長。此外，德國面臨勞動力總人口低增速的考驗。根據OECD的預測，今明兩年内德國勞動力人口增速將保持下行，較法國、意大利、西班牙偏低。且與法國、意大利、西班牙形成對比，勞動力人口佔總人口比重將回落。伴隨人口紅利時代的終結，政府通過降低失業率、提高勞動參與率來促進就業的方式已接近極限。未來的增長點或在於拉高退休年齡、吸引移民。後者相關政策出台的阻力相對小於前者。世界銀行預計，長期内德國每年的淨移民均值在16萬人左右。考慮到難民潮的不確定性，實際數值可能更高。階段性而言，淨移民的表現與房地產周期緊密相連。歐央行貨幣寬松可能帶動房價增速回升。另外，2023年德國政府降低了技術型人才的移民門檻，包括放寬學歷、語言、技能認定方式等方面的要求。不過，增加移民還存在政治上的阻礙。鑒於反移民的另類選擇黨（AfD）在2024年歐洲議會選舉中的驚人表現，2025年德國大選後其在德國議會中的勢力或將增加，從而加大移民鼓勵政策出台難度。

綜上，去工業化背景下德國將以其他行業的增長填補工業短板，類似美國和英國前期的路徑，但新行業的增長點還有待發掘。歷史上的成功經驗包括，二戰後西德紡織和採礦業衰退，化工和電子工程行業「取而代之」蓬勃發展。在把握新機遇之前，德國生產力總體都將偏弱。因而停戰可能主要在情緒上提振歐系資產，但無法改變德國經濟動力下滑的中期趨勢。在全球服務業持續優於制造業的大背景下，德國作為歐元區「無風險資產」的定位可能有所動搖，影響德國國債以及歐元的定價邏輯，我們將在後續報告中進一步研究。

注：
[1]根據歐盟統計局的定義，能源密集型行業包括化學、金屬、玻璃、造紙、煉焦及精煉等制造業。
[2]詳見《興業研究匯率報告：美元基本面優勢依然顯著——2023年11月G7匯率展望20231102》。
[3]Yushu Chen, Ting Lan, Aiko Mineshima, Jing Zhou. Impact of High Energy Prices on Germany’s Potential Output. IMF Working paper No. 2023/059.
[4]本文中新增勞動力佔比的定義為15-24歲人口佔勞動力總人口的比重。
[5]https://www.atlantafed.org/economy-matters/economic-research/2023/01/12/we-re-getting-older-and-the-labor-market-shows-it

文章來源：興業研究宏觀