外汇商品 | 趋势长牛遭遇周期逆风——2025年贵金属展望

2024年金价涨幅在主要大类资产中居于首位，较2023年的涨幅扩大。主要经济体债务继续扩张、潜在劳动生产率同比下滑以及地缘冲突频发奠定了金价强势的大背景。2023年10月后美国通胀持续回落、美联储降息预期发酵以及2024年9月美联储预防性50bp降息落地，提供了过去一年金价流畅上涨行情的直接驱动。步入2024年10月，美国去通胀进程陷入停滞，以及特朗普当选后其反移民、对外加征关税、对内减税的政策均可能推高通胀，美联储降息预期快速收敛，金价高位回落。

当前金价大周期上涨的逻辑依然完备，近些年地缘/贸易冲突频发、中央政府加杠杆托底经济情况的最终解决都要依赖劳动生产率的回升。而根据美国国会预算办公室的预测，未来几年美国劳动生产率仍将继续下滑，这都是支撑金价大周期强势的因素。

2025年黄金或遭遇周期性逆风。特朗普政策带来的通胀回升风险、下半年美国经济可能步入第三库存周期需求上行期，美联储或结束降息，会给金价带来周期性逆风。综合两个模型测算，2025年伦敦金上限2867~3118美元/盎司，下限2400~2567美元/盎司。上海金下限553元/克至585元/克，上限683元/克至722元/克。

节奏上来看，近期特朗普政策带来通胀回升担忧、美联储降息预期收敛、特朗普在美国参议院中的盟友建议售金购买比特币等带动过去一两周金价快速走低，黄金风险溢价回落至合意区间。今年底至明年上半年美国需求可能继续走弱，美元利率汇率阶段性回调或带动金价再度反弹。2025下半年美国需求可能回升、特朗普政策实施后或推升通胀、美联储结束降息均会打压伦敦金。伦敦金未来一年震荡幅度相较于过去一年或将明显放大，而上海金则可能因为汇率因素表现偏强。总体而言，近期黄金回调提供再度介入窗口，但建议降低对于未来一年收益预期，历史来看连续两年录得大幅正收益后，第三年呈现震荡的概率上升。

风险方面，关注特朗普政府是否确定售金。历史来看，央行售金并不必然带来金价趋势性回落，需视周期背景而定。不过考虑到二十世纪八十年代后美国并未抛售过黄金储备，没有加入上世纪九十年代以及本世纪初十年的发达经济体抛售。因而若美国抛售黄金，在情绪上造成的短期冲击可能较大。

一、2024年市场回顾：黄金跑赢多数大类资产

截至2024年11月15日，2024年伦敦金与上海金分别上涨24.40%和23.29%，在主要大类资产中居于首位，相较于2023年13.80%和17.12%的涨幅继续扩大。主要经济体债务继续扩张、潜在劳动生产率同比继续下滑以及地缘冲突频发奠定了金价强势的大背景。2023年10月后美国通胀数据持续回落、美联储降息预期发酵以及2024年9月美联储预防性50bp降息落地提供了过去一年金价流畅上涨行情的直接驱动。步入2024年10月，美国过去一年的去通胀进程陷入停滞，美国CPI数据多月来首次反弹以及特朗普当选后其反移民、对外加征关税、对内减税的政策均会推高通胀，美联储降息预期快速收敛，金价高位回落。

截至11月15日收盘，2024年伦敦金累计涨幅为24.40%；伦敦银累计涨幅为27.21%；上海金累计涨幅为23.29%；上海银累计涨幅为26.30%；金银比回落2.33%。

二、黄金趋势长牛逻辑依然完备

在《兴业研究商品报告：积存金：一种黄金“可转债”20230105》、《兴业研究商品报告：增加黄金配置正当时20231120》中，我们曾详细阐述过大周期看多黄金的大逻辑，目前来看这些逻辑仍然完备。

2.1 宏观周期切换助益黄金

党的二十大报告“我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，准确刻画了当前宏观大环境的变化。全球经济自2019年起开始进入康波萧条期，即新旧技术交替时期，这一周期往往持续十余年之久，也就是说可能要到2030年左右康波萧条期才会结束。康波萧条期的典型特征是：该轮技术周期中的代表技术对于全球经济增长的拉动进入瓶颈期、全球进入切存量蛋糕时代、区域动荡以及地缘政局博弈加剧，主要经济体往往会存在较为严重的债务问题，传统投资品种收益率下降。在这一时期，科技方面往往会涌现许多重要的发明或者创新，但通常只有经历较长的渗透和发展阶段，在下一个长期上升阶段开始时才能得到大规模的应用。由于超主权货币属性得以体现，金价在康波萧条期中表现亮眼，历史上康波萧条期上涨概率100%，是黄金长牛走势中的主升浪阶段。

康波的演变本质上也缘于产业技术周期的变迁。虽然不能一一对应，不过正是因为旧的技术对于经济增长的拉动进入停滞、新的技术对于经济增长的拉动尚未显现，才会出现当前康波萧条期中各种冲突频发的现象，而这一情况的根本解决则仰赖新的技术对于经济拉动的出现。根据美国国会预算办公室的预测，未来几年美国潜在劳动生产率同比仍将继续下滑。

2.2 美国潜在劳动生产率同比继续下滑

根据我们在《兴业研究商品报告：产业技术周期、美股与黄金（上）20240218》和《兴业研究商品报告：产业技术周期、美股与黄金（下）20240219》的研究，我们发现黄金大周期的强弱归根结底取决于潜在劳动生产率。新技术萌芽期，新旧技术动能交替，潜在劳动生产率低位徘徊较长时间，金价内生上涨动能强劲，这正是当前我们所处的周期。期望膨胀期潜在劳动生产率同比增速最快，也是金价在产业周期中表现最为低迷的一段时期。而随着潜在劳动生产率同比在期望膨胀期后的回落，金价进入第二段主升阶段，且这一阶段通常贯穿泡沫破裂期以及稳步爬升复苏期。生产成熟期潜在劳动率同比再度回升，但回升幅度不及期望膨胀期，金价虽然回落但回落幅度弱于期望膨胀期。生产成熟期后期代表技术对于经济增长拉动显现瓶颈，潜在劳动率同比开始回落，金价再度回升，这一回升持续至技术萌芽期。

尽管2022年底以来AI浪潮席卷全球，CBO仍预测2027年之前美国潜在劳动生产率同比继续下滑（2024年6月），2027至2030年有限提升（0.4%）。且从CBO以往的预测修正来看，2021年时，CBO曾一度调升2023至2024年美国潜在劳动生产率预期，不过2022年后再度下调。从2024年6月最新的数据来看，CBO下调了2022年以来美国潜在劳动生产率同比增速，同时下调了未来几年潜在劳动生产率同比增速。虽然人工智能出现，但其从萌芽到拉动劳动生产率其实需要较长时间。二十世纪五六十年代信息技术已经出现，但经历了十几年的发展和渗透后，直到1982年美国潜在劳动生产率同比才出现趋势性提升（0.36%提升至2.9%）进而显著施压金价。在此之前1972年至1979年间美国潜在劳动生产率同比也出现过阶段性提升，但提升幅度偏弱（0.5%-0.7%）且持续性不强，此段时期内金价并未受到潜在劳动生产率同比小幅提升的压制。同时也是在潜在劳动生产率同比持续提升后，全球的地缘冲突和贸易战才得以实质性平息。

2.3 中央政府加杠杆助益黄金

在劳动生产率没有大幅提升前，近些年全球主要经济体私人部门杠杆率轮番回升至历史高位制约了私人部门继续加杠杆支持经济的能力，故而需要中央政府加杠杆来对冲。2008年次贷危机后，美国私人部门开始修复资产负债表，伦敦金与美国政府杠杆率同步性明显增强，当前宏观背景下这一正相关性仍在持续。国内而言，2015年后上海金与中国中央政府杠杆率的同步性也明显增强。与2008年后国际金与美国中央政府杠杆率同步性增强并列来看，这两个时点分别对应中美私营经济内在增速下降情况下中央政府托底经济的大背景。从过去两年金价的表现来看，正印证了我们中美政府加杠杆助益金价表现这一逻辑。

2.3.1 美国

美国方面来看，特朗普重返白宫，预期其任内推行的政策或将进一步推高美国杠杆率。2024年，美国中央政府债务规模占国内生产总值（GDP）的比例约为99%；根据国会预算办公室（CBO）的基准预测，美国中央政府债务占GDP比重将从2026财年的102%增长到2035财年的125%。然而，美国独立财政监督组织“负责任联邦预算委员会”（CRFB）旗下“美国预算观察”（US Budget Watch）项目根据特朗普前期竞选时宣布的政策，评估可能的公共支出和收入水平后，认为2026~2035年美国国债杠杆率或将高于CBO预测的基准杠杆率。特朗普重返白宫影响下，美国中央政府杠杆率在2035年或升高至142%。

就具体政策来看，大幅减税将持续推高美国财政赤字。特朗普承诺，在当选后将延长《2017减税和就业法案》，面向个人和家庭大幅减税，并计划免除对加班费和小费的征税。企业方面，他宣称要为美国本土制造企业降低公司所得税6%，以鼓励产业回流。此外，特朗普还宣称要增加国防和边境管理的开支，在其任内完成美墨“边境墙”的工作，并加强对非法移民的管理。在降低开支方面，特朗普计划取消能源转型相关的补贴并放松对石化行业的监管，US Budget Watch估计，这将节省约7500亿美元的公共支出。此外，特朗普多次宣称要对所有外国进口商品增加10%的关税，并对中国出口的商品额外加征60%的关税[1]，以改善贸易赤字问题并加强与中国的对抗。US budget watch预计，关税政策将增加约27000亿美元的财政收入，但相较于特朗普激进的减税政策所带来的约91500亿美元的财政赤字，美国杠杆率的增长或难以抑制。

此外，特朗普提出的关税政策可能会使得美国进口商品额大幅降低，或将部分抵消关税税率上涨带来的财政收入增长，因此这部分财政收入增量是否能够实现尚难确定。此外，特朗普究竟是否将实施这样激进的关税政策存在争议，实施的力度和规模也仍存疑。加征关税在短期内会推高商品价格，而“降低价格”、解决通胀也是特朗普竞选时的重要承诺[2]，特朗普的政策主张和其降低通胀的诉求有内在矛盾之处，后续如何演绎还需观察。无论如何，其任期内贸易政策的“不确定性”将是主旋律。

最后，特朗普的多项政策都可能使得美国通胀再度反弹。例如，特朗普收紧移民管理的政策，一方面将增加财政支出，另一方面将减少美国市场中的可用劳动力，可能会导致美国经济产出下降、通货膨胀上升[3]。其他财政扩张政策在理论上也不利于控制通胀。对美国财政可持续性的担忧以及通货膨胀中枢的升高将在长期利好金价。

2.3.2 中国

根据兴业研究发布的《化解债务，呵护预期——解读11月8日人大新闻发布会》，11月8日的发布会明确了下一阶段我国财政政策的方向：

一方面，发布会强调“我国政府还有较大举债空间”。蓝部长表示，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%、巴西84.7%、印度83%、德国62.7%；G7国家平均政府负债率123.4%。同期我国政府负债率为67.5%。

另一方面，此次发布会强调“目前我们正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。.......结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。可见，在2025年两会召开时，或将看到更多的逆周期调节政策，比如提高赤字率、提升财政对消费的支持力度等。

三、2025年金价或遭遇周期性逆风

2023年10月后美国通胀数据持续回落、美联储降息预期持续发酵以及2024年9月美联储预防性50bp降息落地，是金价在大周期强势背景下过去一年流畅上涨的直接驱动。展望2025年，美国去通胀进程步入停滞并且可能阶段性回升、美联储或在下半年结束降息周期将使得金价遭遇周期性逆风。

从美国库存周期、投资周期以及房地产周期叠加来看，2025下半年美国可能进入本次2020年开始的经济复苏周期的第三库存周期需求上行期，待第三库存周期步入需求下行期，将有可能遭遇投资周期和房地产周期的共同下行，美国经济届时有陷入衰退风险，可能会时隔多年再次看到美联储大幅的降息，而这将推升金价。同时当前金价大周期的强势，也会对黄金周期性波动起到助涨抑跌的效果。2022年美联储40年来最快速加息缩表背景下，伦敦金仅下跌20%正是证明了这点，而上海金则因为同期美元兑人民币的上行仅下跌12%，大周期抑跌的作用或在2025年再度显现。

3.1 美国面临增长放缓和再通胀风险

3.1.1 增长

2025年美国经济可能面临增长放缓和再通胀的双重挑战，市场或阶段性进入类滞胀交易逻辑。

始于2020年的新一轮投资周期目前呈现复苏期特征，尤其是资本品新订单企稳回升，表明未来固定投资增速仍有望回升。同时考虑到特朗普上台后鼓励制造业回流的产业政策，预计美国本轮投资周期尚未结束。不过库存周期将在2024年末、2025年初进入主动去库存，美国经济短期下行压力加大。由于投资周期大概率尚未结束，预计将有第三库存周期，本轮第二库存周期尾部发生经济衰退的概率较低，实现软着陆是基准预期。横向对比美国各库存周期，在经济复苏第五年前后往往会经历一次明显的需求下行，2024年第二季度开始已经进入这一过程。历史上需求下行通常持续12个月左右。若本轮库存周期接近这一规律，则需求会在2025年6月左右探底。

尽管理论上特朗普减税会有助于经济增长，但目前减税落地的时间尚不明确，有可能无法在经济下行时“雪中送炭”。目前特朗普提出的减税承诺包括：（1）企业边际税率由21%降低至20%，对于在美国生产的企业税率低至15%。不过特朗普并没有明确如何认定企业在美国生产，以及需要多大程度上在美国生产才能享受15%的税率。（2）个税方面主要是增加税收减免和抵扣项目，并未提及调整税率。例如取消对社保、消费、加班费等征税；增加对于汽车贷款利率、照顾家庭者、新生儿等税收抵扣。除去最低15%的企业税率，目前设想的减税力度小于2017年减税法案，不一定能够对经济形成立竿见影的刺激作用。

金价在投资周期四阶段以及库存周期四阶段的表现规律性相对不明显，不过与美国私人投资增速变动以及库存周期需求项呈现一定负相关。即在私人投资增速下行时金价多倾向于上涨，私人投资增速上行时则呈现下跌或震荡（也有少数时期上涨，多发生在金价大周期强势的时期）。库存周期需求下行时金价多倾向于上涨，反之则呈现下跌或震荡（与大周期是否强势有关）。2025上半年美国第二库存周期需求延续探底，可能有利于金价的表现，但下半年第三库存周期需求回升或对金价形成压制，不过幅度相对有限，且上海金走势更需要考虑美元兑人民币走势的影响。2023年1月至2024年7月，处于美国第二库存周期需求回升阶段，伦敦金在初期表现相对震荡，后仍然大涨，上海金则因为美元兑人民币的走强，在第二库存周期需求回升阶段一直表现偏强。

3.1.2 通胀

通胀方面，在没有额外政策或供给冲击的情况下，2025年大概率延续温和去通胀进程。首先，核心影响因素住房通胀大概率进入平台期。其次，若原油价格在65~85美元/桶区间内，年内大部分时间对于CPI同比没有显著冲击。明年通胀的主要不确定性来自于特朗普政府的一系列政策可能从多方面抬升通胀，包括：（1）财政赤字扩张会抬升非周期通胀因素；（2）驱逐非法移民减少低成本劳动力供给，可能引发薪资上涨，推升服务业通胀；（3）大幅加征关税增加进口成本，短期显著抬升CPI同比（美元升值或部分对冲）；（4）减税调高中长期GDP增速，进而抬升中长期CPI中枢，加大通胀重回2%难度。而通胀的变动主要通过影响美联储降息预期来影响金价。

3.1.3 滞胀/类滞胀环境与金价

滞胀或类滞胀环境是否利好黄金，与大周期背景存在关联。为了指标横向可比，我们将美国CPI同比增速和库存周期需求指标标准化后作差，当差值大于0时，可以认为CPI增速高于需求增速，即类滞胀环境。上世纪70、80年代极端高通胀环境下滞胀或者类滞胀环境利好黄金，80年代后黄金在滞胀或者类滞胀环境并未表现出一边倒的上涨。 

为了分析金价的影响因素，将美元指数、美债10Y收益率、Brent原油均标准化。不难发现，在大部分类滞胀时期，美元指数具有更强的定价主导性。尤其是当美元指数和美债10Y收益率、Brent原油走向不一致时，金价也通常与美元指数的走势相关性更高。换言之，即便是类滞胀环境下，金价上涨通常也需要弱美元的支持。例外情况是2018年至2020年美债收益率出现了大幅度下行，而美元指数走强幅度相对较小，金价随收益率下行而上涨。在美国经济软着陆的预期下，2025年美债收益率下行空间有限。我们通过多种方式测算的美债10Y收益率区间高度近似，区间下限约为3.3%~3.7%，区间上限约为4.8%~4.9%。原油65至80美元/桶震荡。在美债收益率难以大幅下行、原油价格难以大幅上涨的情况下，美元指数仍是类滞胀环境下金价的重要定价变量。

我们在此前的《美元指数三因子分析：价值、套息、动量》中已经指出，美元指数可以分解为三方面的市场因素：套息交易（carry trade）、价值因素、动量因素。在大多数时期，carry trade和价值因素是美元指数的中长期趋势主导因素，动量因素的影响权重通常较小，主要是影响短期波段。在美联储暂停加息至降息期间，主导美元指数的因素往往是价值因素，而非carry trade。而在暂停降息后期和加息时，通常是carry trade主导美元指数。

特朗普政策的落地时间、政策力度、最终影响现阶段都较难以评估。可能存在两种主要情景：

假设明年上半年便出现政策冲击导致的再通胀，而经济表现较弱，则美国宏观环境类滞胀。此种情景下，美联储大概率会继续降息避免经济衰退，相对利差收窄。同时，美国去通胀进程相对放缓，美元指数表现偏弱。待下半年经济企稳后，美联储暂停降息，叠加再通胀，市场甚至可能期待美联储再加息，carry trade将推升美元指数。如此全年美元指数先弱后强。

假设明年政策出台较晚，上半年没有明显再通胀，则去通胀进程延续。根据当前OECD季度经济预测计算，在不考虑特朗普政策影响的情况下，2024年第四季度开始，美国相对发达市场的CPI增速差将有所回落，即美国CPI相对更明显降温，美元指数受到支撑。下半年政策落地叠加经济边际好转，市场预期美联储暂停降息甚至未来再加息，carry trade主导美元偏强运行。如此可能全年美元指数表现都较强。

从美国高频基本面反映的经济小周期而言，2024年末可能是经济小周期由强转弱的窗口期，2025年年初经济小周期下行的可能性较大。并且当前美元指数已经相对高频基本面高估，也在积累回调压力。2016年大选和2024年两次特朗普交易中的美元指数走势高度类似，似乎也表明美元指数很可能在近期触顶，在2025年初转弱。总体而言，2024年11、12月是美元指数筑顶窗口期的可能性较高，2025年美元指数可能弱势开局。此后节奏取决于美国经济数据、特朗普经济政策的组合。技术上，美元指数在107一线有较强阻力，若突破，以60周均线为中枢，1:1区间的上行目标在108附近；更高阻力在此前下行趋势0.618回撤的108.7附近。104、100则是重要支撑位。

3.2 比特币与黄金

长期看，比特币与黄金相关性并不稳定，不过在每次比特币供给减半前后其与黄金存在较高的正相关性。从黄金对比特币的BETA来看，呈现较为明显的周期性波动特征，在以往比特币供给减半前一个月左右（2012年11月28日、2016年7月10日和2020年5月12日），黄金对比特币的BETA往往会快速上升，并在供给减半后4到6个月左右达到最高后回落，此后多转为负相关。2024年比特币供给减半日为4月20日，2023年底至2024年初比特币的大涨符合以往比特币供给减半前后的走势，同时在供给减半前后也往往是需求端的利好信息、监管态度的阶段性放松，对于加密货币合法化以及替代法币的炒作高涨的时候。2024年3月至4月黄金价格的大涨也与比特币1月大涨后，资金买入低估的黄金（相较于比特币而言）有一定关联。而近期比特币与黄金已经转为负相关，更多通过反映市场风险偏好的提升来与金价产生负相关性。

近几年来，相比黄金的走势，比特币的走势更为显著地呈现了风险资产的特征。2020年一项来自Warwick大学的研究表明，比特币作为对冲极端货币危机的案例仍然较少，并不能佐证比特币能够很好地抗衡货币危机。且由于安全问题、知识壁垒和巨大的短期价格波动，以及缺乏内在价值所提供的价格下限，使得比特币在投资组合中的直接使用不太可能适合大多数投资者。2023年Kumar比较了比特币与黄金的相关性和差异，认为比特币只是在短期内成为一种投资资产，从长远来看，相比于黄金，比特币的价格波动是非常不正常和不可靠的。黄金的作用在于它的长期稳定性，即使在经济不景气和新冠大流行时，其价格也会定期上涨。两者在作为资产的特性以及与股票表现的联系上有着根本的不同。比特币如此高的波动性以及与风险资产的正相关性，使得其并不能算是一项避险投资品，并不能改善投资组合风险调整后的收益，这与黄金当前在资产组合中的作用存在非常大的差异。

不过比特币作为一种加密货币，当前市场普遍认为其仍有着特殊的存在价值，特朗普支持比特币的态度更是支持了比特币近期价格的大幅上涨，我们认为近期比特币与黄金的负相关性更多体现的是风险资产与避险资产的关系，类似于美股与黄金近两年的跷跷板效应。

近日，特朗普在美国参议院中的盟友Cynthia Lummis提出了一项大胆的计划：在明年新一届国会就职时推动一项法案——在不增加政府赤字的情况下，出售美联储的部分黄金储备以建立特朗普提出的“战略比特币储备”。据彭博社报道，该法案要求，美国购买100万枚比特币，按当前市场价格计算，将耗费约900亿美元。按照11月15日伦敦金收盘价2560美元/盎司计算，900亿美元相当于约1000吨黄金，2023年全球黄金需求为4950吨，若此后特朗普政府确认此抛售，短期确实会对于金价造成较大压力。

3.3 历史上央行购金/售金行为与金价

全球中央银行是黄金市场的重要参与者，其黄金储备的变化存在战略性和战术性两个特征，对于不同周期的金价走势也具有参考意义。从战略性而言，全球中央银行黄金储备的变化往往与宏观大背景变化以及金价大拐点来临有关；从战术性而言，全球中央银行黄金储备的变化则呈现一定的高抛低吸特征。

分发达经济体和新兴经济体来看，布雷顿森林体系解体后直到20世纪80年代末，全球黄金储备总量维持平稳。进入20世纪90年代，随着宏观经济波动减小，许多欧洲经济体政府认为中央银行持有黄金储备的机会成本过高，开始抛售部分黄金储备，1990—1997年出售了约1918吨，占到发达经济体中央银行黄金储备量的7.5%。这些销售使得黄金价格开始迅速下降。1999年5月，英国政府宣布将于1999年第二季度至2002年第一季度卖出一半的黄金储备，致使金价降至20年来的低点，约为每盎司250美元。鉴于这次中央银行清算对黄金价格产生的负面影响，15家欧洲经济体中央银行于1999年9月26日在华盛顿签署了中央银行黄金协议，开始限制中央银行的年销售额。从产业技术周期的角度来看，这一时期是生产力快速回升的期望膨胀期，这是压制金价更重要的因素，而售金则是伴随的现象之一。

发达经济体中央银行售金在2000至2009年仍然持续，年售金量约在500吨。不过此时已经进入了产业技术周期中的泡沫破裂低谷期，生产率同比的快速回落推升金价。2009年之后发达经济体也不再抛售黄金，2020年之后开始明显增持。更值得注意的是发展中经济体，2008年金融危机之后，大多数发展中经济体黄金储备持续增加，经济危机的后续影响和波动的汇率促使发展中经济体购入更多的黄金储备资产。2022年初俄乌冲突爆发后，新兴经济体中央银行更是大量增持黄金，所以未来如果美国确实抛售黄金购买比特币，其抛售节奏以及其余需求的对冲程度将综合起来影响短期金价。不过考虑到二十世纪八十年代后美国并未抛售过黄金储备，没有加入上世纪九十年代以及本世纪初十年的发达经济体抛售，若美国抛售黄金，在情绪上造成的短期冲击可能较大。

2008年底至2011年美国QE挽救房地产危机，政府大幅扩表带动金价大涨，期间一共有两次15%左右的较大幅度调整。2009年2月至4月（-14.12%）调整中后段就与IMF售金存在较大的关联，具体来看当时调整的原因：2月24日，美联储主席伯南克表示美国大型银行不必进行国有化便可顺利度过危机，削弱了黄金的避险魅力，压制金价回调。期间3月18日美联储宣布将分批购入总额3000亿美元的美国国债，引发金价应声急涨60美元至970美元/盎司附近。不过2009年4月2日的G20伦敦金融峰会上，各国达成了一系列共识，并同意了IMF的黄金出售计划，金价再次下挫至865美元/盎司，此后探底企稳回升。此后实际的出售行为并未对金价造成压制，2009年9月18日，IMF执行董事会同意出售403.3吨黄金储备，2009年11月2日IMF宣布已向印度央行出售了200吨黄金的消息，均未再施压金价。2009年前8个月金价相对偏震荡，后重启上涨趋势。

四、金价区间测算

4.1 伦敦金展望

4.1.1 美元美债美股模型

基于我们的分析研判，2025年美债10Y收益率区间下限约为3.3%~3.7%，区间上限约为4.8%~4.9%。美元指数上限107~108.7。104、100则是重要支撑位。美股考虑5600至6500区间。结果显示2025年伦敦金上限2867~3047美元/盎司，下限2400~2567美元/盎司。

4.1.2 中美政府杠杆率模型

参考CBO预测的2025年美国中央政府杠杆率以及兴业研究宏观团队测算的2025年中国中央政府杠杆率，考虑2015年至今相关性情况下，伦敦金区间2467美元/盎司至3076美元/盎司，中枢2772美元/盎司。考虑2019年至今相关性情况下，区间2400美元/盎司至3118美元/盎司，中枢2759美元/盎司。

4.2 上海金展望

4.2.1 伦敦金和美元兑人民币模型

4.2.2 中国中央政府杠杆率模型

考虑2015年至今相关性情况下，上海金区间585元/克至722元/克，中枢653元/克。

4.2.3 中债模型

参考兴业研究固收团队对于2025年30年中债收益率波动区间的判断，2025年上海金波动区间553元/克至683元/克。

具体节奏上来看，近期特朗普政策带来通胀回升担忧、美联储降息预期收敛、特朗普在美国参议院中的盟友Cynthia Lummis建议售金购买比特币等带动过去一两周金价快速走低，黄金风险溢价回落至合意区间。今年底至明年上半年美国需求可能继续走弱，美元利率汇率阶段性回调或带动金价再度反弹。下半年美国需求可能回升、特朗普政策实施后或推升通胀、美联储结束降息均会打压伦敦金，伦敦金未来一年震荡幅度相较于过去一年或明显放大，而上海金则可能因为汇率因素而表现偏强。总体而言，近期黄金回调提供再度介入窗口，但建议降低对于未来一年收益预期，历史来看，连续两年录得大幅正收益后第三年呈现震荡的概率上升。

注：

[1]https://www.bbc.com/news/articles/cev90d7wkk0o

[2]https://edition.cnn.com/2024/11/07/business/inflation-economy-trump-tariffs/index.html

[3]https://edition.cnn.com/2024/11/06/economy/inflation-interest-rates-donald-trump-presidency/index.html

文章来源：兴业研究宏观公众号