宏觀市場 | 從負carry看貨幣政策關注點——貨幣政策與流動性月報

貨幣政策，流動性

貨幣政策和流動性前瞻：2月以來，人民幣匯率保持基本穩定，長端利率小幅調整10bp左右，然而，流動性緊張仍未緩解。這可能意味著長端利率尚未調整至央行合意水平。本文嘗試從銀行負carry的視角，考察央行對長端利率關注的邏輯。

對於商業銀行的債券投資而言，有三道成本「防線」：一是金融市場的資金成本，這決定了銀行債券投資的FTP成本。根據自律規範，非銀同業活期存款應參考7天期逆回購利率合理確定利率水平，即1.50%。二是和債券利率同期限的存款成本，這影響銀行的利率風險敞口。當前3年期和5年期存款掛牌利率分别為1.50%和1.55%。2024年12月末，主要期限的債券利率和存款掛牌利率均出現倒掛。三是平均付息成本，這是銀行邊際投資盈利和虧損的「防線」。當前上市銀行平均存款成本大致在1.75%-1.85%。

結合3月6日發佈會央行傳遞的信息，貨幣政策的各項工具中，降準和再貸款利率下調可能率先落地，而OMO利率需要結合外部環境和經濟基本面「適時」落地；而資金面轉松的必要條件之一，是長端利率回升至央行合意區間，這可能需要長端國債收益率重新回到銀行平均存款成本的上方，短期國債收益率和對應期限存款利率保有一定的利差。

2月流動性回顧：2月資金緊平衡格局延續，資金利率中樞繼續上行。2月DR001和DR007月度均值為1.88%和2.01%，較上月分别上升19bp和15bp。2025年2月末，1年股份行NCD利率上行至2.00%左右。央行逆回購操作以淨回籠為主，買斷式逆回購淨投放6000億元，MLF淨回籠2000億元。

3月流動性展望：預計兩會期間流動性保持平穩，季末流動性仍可能偏緊。預計3月政府債淨融資1.1萬億元左右，在超儲偏低的情況下，若央行買斷式逆回購繼續保持較低淨投放，流動性壓力可能持續。

2月以來，人民幣匯率保持基本穩定，然而，流動性緊張仍未緩解。考慮到開年以來長端債券利率的調整相對緩慢，這可能表明央行近期的關注點主要在債市。

我們嘗試從銀行負carry的視角，考察央行對長端利率關注的邏輯，這可能決定了貨幣政策「適時」落地的前提。

一、從負carry看貨幣政策的關注點變化

我們在此前報告中指出，央行階段性的三個關注點包括「防範資金空轉」、「關注長期收益率」和「堅決防範匯率超調風險」。2月以來，人民幣匯率保持穩定，市場槓桿率較低，而資金面仍延續緊張態勢，DR007中樞較1月進一步上行。從央行投放來看，7天逆回購以淨回籠為主，買斷式逆回購淨投放僅6000億元，MLF淨回籠2000億元。銀行間質押式回購成交量日均值回落至4.8萬億元，債券交易槓桿率保持較低水平，隔夜回購佔比僅為79%。從長端利率來看，10年國債收益率由1.60%左右回升至1.70%左右，上行約10bp。這或許表明，穩長端利率是央行當下的核心關注，而目前債券市場利率可能尚未調整至央行合意水平。

央行自2024年4月初以來，便明確表示關注長期收益率的變化。然而，為何此次明顯不同？3月6日，經濟主題記者會上，人民銀行再次指出，「針對前期長期限國債收益率短期内快速下行問題，人民銀行從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況，及時向市場參與機構提示風險，強化監管協同，有效弱化和阻斷風險的累積」。這可能意味著，在2024年12月債券利率的快速下行之後，債券利率「搶跑」影響到了銀行體系的健康性。

對於商業銀行的債券投資而言，有三道成本「防線」：一是金融市場的資金成本，例如DR、Shibor，銀行金融市場條線的FTP通常據此加點確定，這也是銀行債券交易員直接面對的「負債成本」。2024年12月的同業活期存款自律，規範的是銀行主要的同業負債類型之一。根據自律規範，非銀同業活期存款應參考7天期逆回購利率合理確定利率水平，即1.50%。2024年上半年，上市國有大行和股份制銀行的同業負債[1]的平均成本約為2.46%，考慮到同業活期存款僅佔同業存款的一半左右，預計當前銀行同業負債的實際平均成本仍高於1.50%。截至3月6日，1-2年國債收益率仍低於1.50%；3-5年國債收益率回升至略高於1.50%的水平。

二是和債券利率同期限的存款成本。存款是銀行負債的主要來源，定期存款的重定價緩慢、在一段時間内難以下降，從利率風險管理中重定價期限匹配的角度，若國債利率低於對應期限的存款成本，會在該期限上形成負carry，同時，若銀行在該期限上資產規模和負債規模不匹配（如資產規模大於負債規模，利率風險敞口為正，反之為負），一旦利率轉為上行或者曲線形態變化，銀行利率風險壓力快速上升（即產生缺口風險（gap risk））。我國存量國債的平均剩餘期限為7.30年左右，商業銀行的持倉中1-5年的中短期限佔比較高。需要指出的是，2024年12月末，主要期限的債券利率和存款掛牌利率均出現了倒掛，而非個别期限；截至3月6日，3-5年國債收益率剛剛回調至略高於掛牌存款利率的水平。

三是平均付息成本，當債券投資的平均收益率低於平均付息成本，若銀行買入債券、且以攤餘成本法計量，邊際上新增債券投資對銀行的當期利潤和資本不再形成貢獻，反而形成侵蝕，而我國商業銀行的大部分債券投資以攤餘成本法計量；若銀行買入債券以市值法計量，未來收益還需要取決於持有期内的利率走勢，只有利率下行才可以部分彌補負carry的損失。2024年6月末，上市國有大行和股份行的平均付息成本為2.16%，平均存款成本為2.00%左右。為了簡化考慮，我們以平均存款成本為例，考慮2024年7月和10月兩次下調存款掛牌利率，預計當前銀行平均存款成本在1.75%-1.85%，前者為假設全部存款重定價的估計，後者假設一半定期存款重定價。截至3月6日，10年國債收益率為1.74%，尚未回升至平均存款成本以上。

2024年以來，在信貸市場，個别銀行貸款利率低於負債成本的情況也引發了央行關注；國債利率在利率自律體系中發揮了貸款定價下限的作用。人民銀行《2024年第三季度貨幣政策執行報告》中指出，「極少數銀行為搶佔市場份額，還出現以顯著低於保本點的利率水平發放房貸的情況……部分銀行還不惜高息吸收同業存款，或以遠高於市場的利率水平來進行存款投標，推升了付息率……督促銀行按照風險定價原則，不發放稅後利率低於同期限國債收益率的貸款」。可見，上述要求對應的利率關系為：稅後貸款利率>=同期限國債收益率>同期限存款利率。

從2024年12月以來的情況來看，國債投資收益率已經向下突破定期存款成本，逼近了平均存款成本，並且可能影響到銀行貸款定價的「錨」，這可能是央行對國債收益率的關注度進一步上升的關鍵原因。

結合3月6日發佈會央行傳遞的信息，貨幣政策的各項工具中，降準和再貸款利率下調可能率先落地，而OMO利率需要結合外部環境和經濟基本面「適時」落地；而資金面轉松的必要條件之一，是長端利率回升至央行合意區間，這可能需要長端國債收益率重新回到銀行平均存款成本的上方，短期國債收益率和對應期限存款利率保有一定的利差。

二、2025年2月流動性回顧和2025年3月流動性展望

2.1 2025年2月流動性回顧

2月資金面繼續保持偏緊格局，央行操作保持克制。2月DR001和DR007月度均值為1.88%和2.01%，較上月分别上升19bp和15bp。2025年2月末，1年股份行NCD利率上行至2.00%左右。央行逆回購操作以淨回籠為主，買斷式逆回購淨投放6000億元，MLF淨回籠2000億元。在繳準持續上升、非銀資金流出的影響下，大行淨融出回落至1.5萬億元的較低水平。

2.2 2025年3月流動性展望

預計兩會期間流動性保持平穩，季末流動性仍可能偏緊。從歷史來看，3月初兩會期間流動性通常保持平穩，但季末資金利率仍可能上行。預計3月政府債淨融資1.1萬億元左右，在超儲偏低的情況下，若央行買斷式逆回購繼續保持較低淨投放，流動性壓力可能持續。從央行影響態度的因素來看，由於負carry可能對銀行資本形成侵蝕，在債券利率中樞達到合意水平之前，流動性可能繼續偏緊。

注：

[1]根據上市銀行披露的口徑，同業負債成本包括回購融入、同業拆入和吸收同業存款等品種的計息成本，不包括NCD發行（NCD發行計入「應付債券」）。

文章來源：興業研究宏觀