外匯商品丨黃金最優買點「可遇不可求」——2025年第二季度貴金屬展望及大牛市中的回撤規律分析

日期：2025年3月31日下午3:39作者：興業研究編輯：Anna

貴金屬

2025年第一季度，金價如期走強。2025開年以來金價的上漲，有多方面因素驅動，年初美債收益率下行，美股劇烈震蕩，以及特朗普加關稅擔憂引發美國搶金潮等等，都是1至2月初推升金價的因素。2月中旬後美國搶金潮暫退金價小幅調整，但此後美股劇烈震蕩以及因為關稅擔憂美國銅價持續飙升，帶動金價再度上行，首次突破3000美元/盎司。

過去三個月金價上漲超過15%後，客觀上存在休整訴求。但通過我們對以往黃金大牛市中金價回調幅度和條件的分析，我們認為第二季度金價明顯回調的可能性仍然較低（比如超過10%）。金價回調4%以内或者4%至8%的可能性均存在。同時考慮到今年6月~8月美國財政部資金將耗儘，美國國會應會避免政府關門，儘量在此之前提高債務上限。因此今年第二、三季度金價中樞可能隨美國政府債務擴張再度上移。

白銀或仍結構性弱于黃金。黃金境内外價差圍繞0值波動。

一、市場復盤

2025年第一季度，金價如期走強。截至2025年3月25日，2025年第一季度倫敦金上漲15.07%；倫敦銀上漲16.70%；上海金累計上漲14.58%；上海銀上漲10.16%；金銀比下跌1.40%。

2025開年以來金價的上漲，有多方面因素驅動，年初美債收益率下行，美股劇烈震蕩，以及特朗普加關稅擔憂引發美國搶金潮等等，都是1至2月初推升金價的因素。2月中旬後美國搶金潮暫退金價小幅調整，但此後美股劇烈震蕩以及因為關稅擔憂美國銅價持續飙升，帶動金價再度上行，首次突破3000美元/盎司。

在過去的一個季度中，黃金與美元指數、美債收益率負相關性增強，與銅正相關增強，與原油轉為負相關，與美股和比特幣保持負相關。

比價方面，2025年第一季度金銀比回落。價差方面，第一季度黃金境内外價差總體維持零值附近波動。

持倉方面，2025年第一季度黃金ETF淨流入496.9萬盎司。CFTC黃金基金淨多先升後降，總體維持震蕩，持倉分化度由100快速回落至59.4。

二、交易邏輯

2.1 美國債務上限提高後金價中樞或再上移

1971年「尼克松衝擊」至1978年《牙買加協定》生效前是佈雷頓森林體系崩潰後的貨幣體系重建期，這一時期美元本位幣地位岌岌可危，儘管美國政府槓桿率顯著下降，但市場喪失了對美元的信心，金價持續上漲、美元大幅貶值。而隨後的高通脹迫使美聯儲大幅加息，同時美國國力相對恢復，美元進入持續大幅升值階段，直至1985年《廣場協議》五國聯合幹預美元貶值。此後，美元信用貨幣體系逐步穩固。以美國GDP在全球佔比和剔除海外投資者和美聯儲等「低價格彈性」投資後的美國政府槓桿率[1]構建美元失衡指數，指數讀數越高，美元體系失衡越嚴重。即相對于美國國力，美國政府槓桿率過高。美元失衡指數和美元指數負相關、和黃金正相關，這在2000年之後更為顯著。可見黃金上漲的中長期邏輯之一便是對衝美元體系失衡甚至崩潰的風險。

從近10年的歷史經驗看，債務上限不變期間金價表現往往比較沉寂，以橫盤震蕩行情為主，而在債務上限提高後，金價中樞往往隨著債務規模的擴張而上移。今年1月以來美國政府觸及債務上限，債務規模暫時被鎖定。預計今年6月~8月美國財政部資金將耗儘，美國國會應會避免政府關門，儘量在此之前提高債務上限。因此今年第二、三季度金價中樞可能隨美國政府債務擴張再度上移。

另外，美國政府裁員計劃也值得關注。政府效率部期望通過裁員實現增收節支，若能夠大規模裁員將有助于控制美國的赤字率和債務水平，利空金價。Polymarket的美國政府裁員概率押注和金價短期走勢之間也有相關性，當市場認為美國政府大規模裁員可能性較高時，對應金價階段性調整。相反，若未來美國政府大規模裁員被證僞，則增收節支的預期落空，將利好黃金。

2.2 金價調整幅度或有限

我們統計了佈雷頓森林體系解體後金價三輪大牛市中的回調情況，可以發現隨著時間推移以及黃金市場體量的增大，金價牛市回調的幅度在趨勢性下降。

重點分析2000年之後的兩輪牛市中金價的回調幅度，可以發現20%以上的回調通常需要政策面或者金融市場衝擊的配合，比如美聯儲大幅加息預期以及金融市場流動性風險等等。而2018年以來，10%至15%左右的調整，往往也伴隨美聯儲調高未來利率預期（2023年7至10月）以及流動性衝擊（2020年3月）。

從2018年末以來的情況來看，3次-8%至-6%的調整都發生在此前三個月金價上行15-20%的背景下，不過此前三個月上漲也不意味著金價一定會回調至-8%至-6%區間，回調-6%至-4%的時常發生。-4%以下的金價調整則規律性更弱。所以當前在美國政策預期未發生較大改變的情況下，金價出現期盼的較大調整概率較低，「可遇不可求」買點或依然是常態。