【IPO追蹤】MiniMax的後市潛力與突圍

原創

2026年1月初，中國AI大模型獨角獸MiniMax（00100.HK）（稀宇科技）正式在港交所（00388.HK）掛牌上市。

短短兩個月內，其股價表現驚艷，從發行價165.00港元一路攀升，到本文撰寫時已達851.50港元/股，累計上漲超過416.06%，總市值突破2,669億港元。在其前一天上市的另一家大模型公司智譜（02513.HK）現報548.00港元，累計上漲371.60%，市值為2,443億港元。

資本市場用真金白銀投出了信任票，但上市後的首份年報往往是最嚴苛的「試金石」。3月2日，MiniMax交出了上市後的首份成績單：營收高速增長與巨額虧損並存，全球化高歌猛進與競爭紅海同在。

站在翻數倍的股價之上，市場關注的焦點已從「故事」轉向「數字」：未來是否還有進一步上漲的空間？其盈利能力和增長潛力究竟成色幾何？

業績剖析：虧損的「B面」藏著改善的信號

從賬面上看，這份財報並不「美麗」。2025年全年，MiniMax錄得賬面虧損高達18.72億美元，較2024年的4.65億美元同比擴大302.3%。乍看之下，這是一個令人擔憂的數字。

然而，拆解細項後發現，虧損擴大有著特殊的「非經營性」原因。財報明確指出，巨額虧損的核心是由於公司估值持續增加，導致優先股錄得重大重新計量虧損，這部分金融負債公允價值變動虧損高達近15.90億美元。

若剔除股份支付、上述金融負債公允價值變動以及上市開支等一次性影響，MiniMax的2025年全年經調整淨虧損為2.51億美元，較2024年的2.44億美元虧損增加2.71%。

但更積極的信號藏在季度趨勢中。

雖然全年虧損微擴，但從2025年第4季來看，經調整淨虧損為6,457.6萬美元，相比上年同期的7,406.4萬美元明顯收窄，下降12.81%。

這是重要的邊際改善，或反映該公司在商業化推進和成本控制上取得一些實質性進展。第4季的毛利率按年稍微改善0.536個百分點，也較2025年前三季度的整體毛利率23.35%高出6.35個百分點.

這或得益於模型及系統效率的提升，以及基礎設施配置的優化，規模效應開始顯現。

增長引擎：海外擴張與產品爆發

如果說虧損的收窄給了市場「安全感」，那麼增長數據則給了市場「想象力」。

首先是海外業務的狂飆。2025年，MiniMax的國際市場收入占比突破七成，達到72.96%，總額約5,766.3萬美元，其ToB開放平台收入中，來自國際市場的占比也超過了50%。

截至2025年底，MiniMax已累計服務超過200個國家及地區的逾2.36億名用戶，以及來自超過100個國家及地區的21.4萬企業客戶和開發者。這種「Token出海」的戰略成功，使其擺脫了國內市場的極度內捲，直接在全球舞台上與頂尖模型競爭。

其次是新產品的市場引爆。2025年是MiniMax技術爆發的元年，該公司成功構建了涵蓋語言、視頻、語音、音樂的全模態研發能力，並成為國內唯一一家實現此成就的初創公司。

語言模型方面，2025年第4季發布的M2、M2.1及2026年初的M2.5，重新定義了性價比。M2成為OpenRouter上首個單日Token消耗超500億的中國模型；M2.5在編程任務上效率提升37%，且推理成本大幅下降--每百萬Token成本較2025年底下降超50%。

視頻與多模態方面，海螺2.3（Hailuo 2.3）和Fast視頻模型的推出，將批量創作成本降低了50%。截至2025年底，視頻模型已生成超6億個視頻。

該公司正從單純的「大模型公司」向「AI時代平台型公司」轉型。Google AI、Microsoft AI、AWS Bedrock等全球巨頭均已部署Max模型，Notion更將M2.5設為唯一開源模型選擇，驗證了其技術在全球供應鏈中的核心地位。

潛在風險與挑戰：繁榮背後的隱憂

儘管前景廣闊，但MiniMax仍面臨嚴峻挑戰。

雖然其經調整虧損率收窄，但絕對值上仍未走出虧損泥潭。

2025年研發開支高達2.53億美元，仍遠高於收入規模。在AI行業，研發投入是生存的必需品，但這意味著短期內實現持續性盈利仍不現實。市場需要持續看到研發效率轉化出的商業回報，否則高投入將成為壓在估值上的巨石。

鑑於MiniMax超過70%的收入來自國際市場，有可能面臨較大的地緣政治不確定性，例如數據主權與隱私可能增加合規成本，甚至導致部分市場準入受限。同時,高端GPU芯片的供應限制若進一步收緊，將直接影響其大模型的訓練迭代速度和推理成本控制。

雖然營收增長快，但單位經濟模型（Unit Economics）的穩定性仍需觀察：全球大模型價格戰愈演愈烈（如M2.5成本大幅下降雖利好用戶，但也壓縮了毛利空間）。如果競爭對手以更低價格搶占市場，MiniMax可能被迫跟進降價，從而延緩盈利時間點。目前其大量收入來自開發者和中小企業，這類客戶對價格敏感且遷移成本低。如何將其轉化為高黏性的長期企業合約，是防止收入波動的關鍵。

AI行業技術迭代極快，今天的SOTA（State of the Art）明天可能就被超越。Llama等開源模型的快速進步，使得許多中小開發者可以直接使用免費或低成本模型，這可能侵蝕MiniMax開放平台的低價市場份額。雖然視頻生成被寄予厚望，但其商業化場景（如中長視頻直出）是否真能如預期般爆發，仍存在市場驗證的不確定性。

儘管上市後獲得了資金補充，但每年2.5億美元級別的虧損意味著公司仍在「失血」。如果未來幾個季度虧損收窄速度慢於預期，或者資本市場環境轉冷，公司可能需要再次融資，這將稀釋現有股東權益，並對股價造成壓力。

結語：在不確定性中尋找確定性

MiniMax的2025年是一份充滿張力的答卷：一邊是巨額虧損的現實，另一邊是全球化和全模態技術帶來的無限想象空間。第4季虧損的收窄證明了其商業模式的自我造血能力正在增強。

對於投資者而言，MiniMax的故事已從「技術奇蹟」進入「商業驗證」的下半場。未來的股價走勢，將緊密掛鉤於其國際市場的合規擴張能力、多模態應用的變現效率以及何時能真正跨過盈虧平衡點。作為一家兼具模型能力與產品生態的平台型公司，MiniMax無疑是中國AI出海的排頭兵，但其前行的道路注定不會平坦。