阿里季績深度復盤：千億級投入下的戰略取捨

原創

5月13日盤後，阿里巴巴（09988.HK）（下稱「阿里」）公布了截至2026年3月31日止的2026財年第4財季業績及2026財年業績。

值得玩味的是，從賬面看阿里利潤翻了一倍，歸功於利息收入和投資淨利潤的上升；若扣除這些干擾，第4財季非會計準則淨利潤實際下滑近100%，至不到1億元，自由現金流甚至轉負。

但利潤端分化並未改變投資者做多的情緒。

阿里巴巴（BABA.US）隔夜大漲8.18%，截止發稿港股漲超4%，表現強於同日公布業績、非會計準則淨利潤雙位數增長的騰訊（00700.HK），究竟為何？

利潤「失血」換AI「造血」

截至2026年3月31日止的2026財年第4財季，阿里實現季度收入2,433.80億元（單位人民幣，下同），同比增長2.93%。管理層則強調，剔除高鑫零售和銀泰的收入，同口徑下收入增長11%。

阿里的3月財季賬面淨利潤為254.76億元，同比增長105.75%，但需要注意的是，主要因為投資收益及利息收入按年增加超400億元。

如果不考慮這些一次性干擾，阿里的季度經調整EBITDA按年下滑60.67%，至164.35億元；經調整EBITA按年下滑84.36%，至51.02億元；非會計準則淨利潤按年下滑99.71%，至0.86億元。

管理層介紹，經調整利潤下滑主要因其對技術業務、電商和用戶體驗的戰略投資，這部分被消費管理服務在雲業務的持續增長以及各業務運營效率提升所帶來的經營業績改善部分抵消。

3月財季，阿里來自經營活動的淨現金流入為94.10億元（上年同期為275.20億元）；自由現金淨流出173億元，而上年同期為淨流入37.43億元。管理層表示，正將經營現金流再投資，以增強阿里在AI領域的競爭優勢。

CFO徐宏在業績發布會上提到，過去一年阿里在AI領域進行了非常大規模的投資，因此自由現金流為負數。

2025財年和2026財年，阿里巴巴的資本開支分別為859.72億元及1,260.63億元人民幣，主要用於：雲業務和電商業務相關的電腦等設備購置和數據中心建設相關支出；因購置物流服務和直營業務設施相關支出，以及因建設企業園區和辦公設施而購買土地使用權相關支出。

這種「以利潤換空間」的策略並非短期行為，CEO吳泳銘透露，未來三年的資本開支超過此前承諾的3,800億元。

展望未來兩年，阿里管理層表示仍會繼續進行AI投資，目前經營現金流入主要來自淘寶和天貓，這部分現金流非常穩定，而即時零售的虧損未來將大幅收窄，國際業務有望扭虧為盈，將可支持其AI投入。

此外，阿里持續對雲基礎設施的投資將增加AI和雲服務收入，加上進一步提升這些業務的盈利能力，期望能帶來更高的淨現金流入，以支持其對AI的進一步投入。

核心電商：CMR背後的「明降暗升」與即時零售突圍

在核心電商板塊，阿里正通過「補貼換增長」的策略穩固基本盤。

3月財季，中國電商集團收入同比增長5.96%，至1,222.20億元。表面上看，核心指標客戶管理收入（CMR）僅微增1.17%，但這一數據受到了會計處理的干擾。

管理層提到，為幫助商家發展業務並提高支出意願，阿里升級了針對特定商家的業務發展計劃。根據該計劃，平台對這些商家的補貼水平與其在平台的營銷支出直接掛鉤，若剔除該計劃對收入的抵減影響，同口徑下的客戶管理收入實際同比增長8%。即時零售業務季度收入同比增長57.20%，達到199.88億元，得益於訂單結構優化和客單價提升，該業務的單位經濟效益（UE）正在顯著改善，有望在新財年結束前實現UE轉正。

國際業務與股東回報

阿里國際數字商業集團（AIDC）3月財季收入同比增長5.51%，至354.29億元，管理層表示，得益於物流優化和運營效率提升，該分部的調整後EBITA虧損同比大幅收窄，接近盈虧平衡。

阿里雲：AI商業化拐點確立，全棧技術兌現紅利

如果說電商是阿里的「現金牛」，那么雲業務則是其「增長極」。

雲智能集團季度收入增長加快，同比增長38.17%，至416.26億元，分部EBITA同比增長56.86%，至37.96億元，經調整EBITA利潤率按年提升了1.09個百分點，按季提升了0.08個百分點，至9.12%。

吳泳銘在業績發布會上表示，阿里的AI已度過初始投資階段，並實現了大規模商業化，他從四個方面進行了論述：

1）AI與雲商業化的拐點已到。第4財季，阿里雲智能集團AI相關產品的年化收入已超過358億元，繼續保持三位數增長，AI相關產品收入目前占雲智能集團外部收入的三成，預計大約一年內，AI相關產品收入將跨越50%的門檻，成為驅動雲業務收入增長的主要引擎。

他預計，雲智能集團的外部收入增長會在未來幾個季度繼續加速，超越當前40%的增速。AI正驅動阿里雲整體業務全面升級，從傳統的計算和存儲轉向模型即服務和智能體服務。

他表示，看到AI模型和應用服務收入呈指數級增長，這是由基礎模型服務和AI原生軟件共同驅動的新收入引擎。

在過去三個月，隨著企業客戶加速從簡單任務轉向生產機規模和複雜工作負載，其模型服務平台上的Token消費量環比大幅增長，推動模型及應用服務在百鍊平台上的需求持續增長。他預計，包括百鍊平台在內的模型及應用服務年化經常性收入（ARR）將在6月財季超過100億元，並在年底前超過300億元。

在回答分析員問題時，吳泳銘還提到，模型和應用服務收入數據包括兩部分，一部分為百鍊平台上MaaS的API調用收入，另一部分為AI軟件訂閱收入，目前大部分收入為API調用收入。他還提到調高了單位Token的價格，效果良好，需求依然旺盛且持續增長。MaaS的毛利率會高於IaaS，他指出，隨著推理技術的不斷發展進步，單服務器、單卡的Token容量持續產生疊加效應，同時隨著模型能力在未來一兩年持續增強，模型價格也將繼續提升，因此該項業務在未來幾個季度的快速增長將對其整體毛利率帶來正面影響。

此外，管理層在To B端看到更高的付費意願，因此大部分基礎設施資源都投入到To B端。

2）阿里的AI基礎設施支持的全棧技術，構成持久的護城河。

平頭哥自研的GPU芯片已實現規模化量產，超過60%的算力已服務於互聯網、金融和自動駕駛等垂直行業的外部客戶。吳泳銘認為這種自給自足同時又能向外供給的結構性優勢有利於其收入增長和毛利率提升。而且其雲產品正加速AI化升級，智能體工作負載的激增顯著提升了圍繞CPU、存儲和容器構建的傳統雲產品的需求，其正將傳統雲產品升級為適合Agent時代的基礎設施產品。

在業績中，阿里提到平頭哥超過10萬卡真武PPU已部署在阿里雲公共雲平台，超過30家車企及自動駕駛公司正基於此芯片開展智能駕駛研發。

3) 阿里已構建從AI Native軟件到Agent生態的完整閉環，新成立的ATH（Alibaba Token Hub）將持續推出新產品，打通生活與工作流，更在AI原生軟件與Coding Agent取得突破性進展。千問大模型在推理、編程和Agentic場景上持續迭代升級。在To B場景，阿里推出多款企業服務產品，涵蓋智能辦公、AI Coding、企業運營等；To C方面，千問app於5月7日全面打通淘寶天貓的電商服務能力，至此，千問App已深度融入淘寶、支付寶、高德、飛豬等生態。

4）在大消費與集團整體層面，將更注重投入的長期價值。

核心風險：四大不確定性與成本壓力凸顯

阿里的AI巨額投入並非毫無懸念，仍面臨四大核心風險與顯著的成本壓力。

首先是競爭加劇，國內雲AI市場競爭白熱化，華為、百度、字節跳動等企業持續加碼，價格戰與技術戰並存，阿里需持續投入以維持領先地位，盈利壓力或進一步加大。

其次是AI商業化不及預期，雖然當前AI收入高增，但大規模盈利仍需時間，若企業客戶AI需求放緩、付費意願下降，或技術迭代不及預期，將直接影響AI戰略落地。

第三是投資回報周期長，AI算力、模型研發、生態構建均需長期巨額投入，資本開支高企，短期難以盈利，現金流壓力與盈利波動風險將長期存在。

第四是行業物理限制與成本通脹，吳泳銘特別提到，未來三年甚至五年，芯片、內存以及支持所有需求增長所需的物理設備的生產能力都存在物理限制，在這種稀缺背景下，今年部署一台新服務器的成本是去年的兩倍，成本通脹率顯著。

不過，吳泳銘也表示，阿里在算力資源採購上仍有一定的議價力，且長期來看，服務器等資產的重置成本上漲將對雲服務的資產定價產生正向牽引作用，疊加MaaS業務的高毛利屬性，有望對衝成本壓力，推動整體毛利率提升；同時，阿里「沒有一張卡是閒置的」，算力利用率的提升也將優化投資回報效率，降低長期投資風險。此外，行業內通過vLLM框架優化、模型量化等技術手段，可有效提升算力利用率、降低推理成本，這也將為阿里緩解成本壓力提供支撐。

結語：陣痛過後，AI能否撐起阿里的下一個增長周期？

阿里的2026財年第4財季業績，本質上是一份「戰略取捨」的成績單--公司主動放棄短期盈利與現金流的好看數據，選擇以陣痛為代價，全力押注AI商業化的未來，而其股價在績後不跌反漲，或反映資本市場也支持這一取態。

從管理層的布局來看，阿里已清晰劃分「現在」與「未來」：淘寶、天貓為核心的電商基本盤，承擔著穩定現金流、支撐AI投入的重任；雲AI為核心的未來賽道，承載著突破增長瓶頸、搶佔行業話語權的希望，而當前的核心目標，是保持高於市場平均水平的增長速度，搶占更大的市場份額，鞏固市場地位，提升利潤率則暫時退居次要位置。

吳泳銘口中的「AI商業化拐點」，並非空洞的概念，而是有358億AI相關產品年化收入、30%雲收入占比、平頭哥GPU規模化量產、百鍊平台快速增長等實打實的數據支撐。但拐點不等於終點，阿里的AI豪賭仍面臨競爭、需求、回報周期、成本通脹四重考驗，未來1-2年，或是AI戰略的關鍵驗證期：AI收入能否如期突破50%占比？平頭哥GPU能否進一步擴大市場份額、提升毛利率？千問生態能否實現大規模商業化落地？成本通脹壓力能否被有效對沖？