踏入2019年没几个月，中国重要体育用品品牌特步（01368-HK）接连几项公告让市场又喜又惊。
1.成立合资公司在内地、香港及澳门开展世界著名户外生活品牌Merrell与素有”跑鞋界劳斯莱斯”之称的Saucony的开发、营销及分销；
2.以2.6亿美元收购「K-Swiss」、「Palladium」和「Supra」。
惊的是该公司宣布以每股5.56港元的价格先旧后新配售2.47亿股，筹资13.74亿港元。扣除配售开支之后的净收益13.55亿港元将用于收购国际体育品牌、扩张海外业务以及用于一般营运资金。由于配售价稍微低于当时的市场价，股价持续受到压力。
配售于4月2日完成后，该公司的股价持续下跌，但是在5月2日宣布收购「K-Swiss」、「Palladium」和「Supra」后股价在两日内累计大涨12%以上，到底是什么因素让市场有如此疯狂的表现？特步是否已经见底回升？
财华社细心翻阅了该公司的2018年业绩以及收购公告，并在该公司的股东大会上就业绩和收购的问题请管理层解惑。主席抛出一个“二次创业”的理论，也许特步股价在宣布收购后反弹并非无因。以下，我们来看看这家公司的业绩和收购，以及管理层对于未来前景的展望。
经过三年变革后，于2018年开始显露增长势头。2018年收入同比增长24.8%，至63.83亿元人民币，主要得益于补货订单增加以及下游零售店销售业绩强劲。
2018年毛利率由上年同期的43.9%提高至44.3%，因高定价产品销售增加，以及对成本的有效控制。财务总监透露，由于全球政经环境的不确定性，供应商的现金流出现问题而希望客户提早还款，特步提早还款，而得到了额外的1-2%的折扣，从而提升了毛利率。
纯利同比大幅增长61%，至6.57亿元人民币，纯利率由上年的8%，提高至10.3%，主要因为毛利率改善以及一般和行政开支下降抵消了销售开支增加的影响。
但是，2018年经营现金流大幅下降72.3%，至1.54亿元人民币。财务总监解释，经营现金流大幅下降的原因有两个：1）提早了还款给供应商，而得到了一些额外的折扣；2）库存的增加，是为了2019年过年囤货。
不过从其利润表现来看，特步2018年收入和纯利率都确实有所改善。
2019年5月2日，特步宣布以2.6亿美元（相当于17.5亿元人民币）收购E-Land Footwear USA Holdings Inc.，旗下有「K-Swiss」、「Palladium」和「Supra」。主席丁水波表示，收购是为了顺应中国市场的变化——中产阶层收入有大的提升，以及全球化是未来中国发展的方向。
「K-Swiss」成立于1966年，由两位来自瑞士的兄弟在美国洛杉矶创立。首席财务官杨鹭彬指：「K-Swiss」有很多经典产品，也创造了第一双真皮的网球鞋，这个品牌在美国网球界有很强的品牌号召力，所以有很大的潜力。
「Palladium」于1947年在法国创立，一开始是做军鞋，后来以军鞋时尚自成一派。
「Supra」是2006年在美国洛杉矶创立的板鞋品牌，面向年轻人。
管理层预计：收购在2019年7月底完成，以内部资源支付，收购价格相当于1.24倍目标公司2018年的销售收入，如果只计算「K-Swiss」和「Palladium」，收购价格相当于1.39倍的销售收入，管理层认为这是一个不错的价格。
韩国的衣恋集团于2013年以1.7亿美元私有化当时在美国上市的「K-Swiss」，随后衣恋也多次发行可换股债券（CB）注资到目标公司，并先后收购「Palladium」和「Supra」的全部股权，连利息成本计算在内，韩国的衣恋共投入了3.6亿美元收购和营运这三个品牌。
目标公司2018年的销售额为2.1亿美元，增幅只有2%，但是经调整EBITDA从2017年的亏损1242万美元，转为盈利170万美元，净亏损由3252万美元改善为亏损1485万美元。收购目标的管理层预计2019年可达到收支平衡，他们本身的业务在改善中。
过去的亏损主要来自「Supra」，衣恋集团于2015年以7000万美元的价格收购「Supra」，以及副品牌「KR3W」。收购时，「Supra」的销售额大概为6000万美元，2018年其销售额已经缩减至只有2286万美元，所以亏损很严重，除了过去两年每年大概580万美元的营运亏损外，目标公司于2017年和2018年分别为「Supra」这个商标进行了1130万美元和980万美元的减值处理。所以，如果扣除「Supra」的营运亏损和980万美元的减值（即合共1560万美元的亏损），目标公司另外两个品牌于2018年实现经营利润。
「K-Swiss」在2018年的销售增幅达到了12%，收入为1.09亿美元，经调整EBITDA由2017年的亏损550万美元，转为盈利251.5万美元。「Palladium」于2018年的收入增幅为9.7%，达7791万美元，经调整EBITDA由2017年的亏损107万美元，改善为2018年盈利337.6万美元。
首席执行官认为「K-Swiss」和「Palladium」在过去两年的表现还不错，并表示：以上两个品牌的业绩之所以得到改善，主要因为衣恋集团于2017年中换了管理团队，并进行了一系列的改革，比如关闭不盈利的店铺，和减少全球办公室的数目，我们在完成尽职调查后，觉得未来目标公司还是有很大改善营运和降低费用的空间，而且「K-Swiss」和「Palladium」两个品牌的增长空间，尤其在大中华地区的增长空间还是很大的。
根据管理层的预设，「K-Swiss」的对标品牌为「FILA」和「Champion」，「Palladium」对标「NIKE」旗下的「Converse」。
问与答
主席兼首席执行官丁水波：这次的收购和合资项目不是最近才提出的，早在两年前已经在开始沟通，只是刚好在这个时间公布。我们在短期内不会再有新的项目。
首席财务官杨鹭彬：我们预计这次收购对特步2019年和2020年的损益表不会有明显的影响，主要因为：1）收购的规模不大，收购目标2018年的收入仅相当于特步2018年收入的22%，也相当于外界对于特步2019年增长的大概预测水平，无论财务现金流还是利润方面，都不会有很大的影响；2）目标公司的管理层也很有信心能在2019年达到收支平衡，所以不会对特步带来很大的负面影响。
丁水波：衣恋花了3.6亿美元收购以后，没有投入任何的资源，没有做任何的改善、研发，没有投入任何的广告、推广，一切按照原样，这当然没办法做好。
前年年底，衣恋派了新的团队过去做结构调整，我们今年年初去做尽调，发现他们正在改善，把一些亏损的店关掉，也精简了办公室，所以后来EBITDA扭亏为盈，商誉减值也减完了，不会再亏了，再加上我们的调整后，可能会开始出现扭转。
丁水波：特步目前有32亿现金，为什么还要做配售，主要因为：企业要发展，如果进行配售，能扩大股东基础，手上有更多现金，在进行品牌推广、品牌建设会更加灵活，这是我们几十年来在整个运营当中的规划安排。
杨鹭彬：我们通过配股募资了13.5亿港元。兼并项目进行贷款的话，需要的利率要高于营运资本，以特步为例，大约需要5%，13.5亿就需要6000万以上的利息开支，大概相当于特步2018年利润的9%左右，这个影响跟特步配股对于股份稀释的影响差不多，但是配股是为了收购品牌，发展一个品牌是长远的事情，所以在资金流上需要匹配，要做一个长期投放的发展项目，资金来源也应该是长期的资金来源，虽然影响差不多，但是配股的长期性比较稳定。此外，以这次对外收购为例，通过境外募集资金能够避开因为外汇管制而导致资金可能无法汇出的不确定风险。
对利润的影响方面，目标公司基本上已经把「Supra」的商誉减值降到零，所以2019年不会再有过去几年的一次性减值，特步也无需承担相关的亏损。
丁水波：为什么要进行收购？因为市场发生变化。20年前中国开始扩大内需，所以服装、鞋子品牌都是20年前成立的，到如今，中产阶级的崛起又带来了很好的契机，是品牌的收购、是「一带一路」推进的好时机，中国发展强大，影响力扩大，国际化成为趋势；消费者有更多个性化的需求，以上是市场的变化。
收购完后，最主要是组团队、做定位，做前期的供应链产品的研发，也就是后端与前端，我们一定先做后端再做前端，只要后端强大，前端自然就能发展好。前端指的是开店、销售，就是看得见的东西。要真正产生效益，是在2020年底和2021年初，更好的是2021年，开始有收入和效益的表现。
至于说国际市场占多少，目前不知道，但希望是50%和50%，国内占50%，国际占50%。这是大的规划。
我们将聚焦研发和后台这一块，进行品牌的重塑。一个国际品牌最关键的是提取其背后的精神，所以品牌的重塑非常重要。我们会在中国设立非常强大的研发、营销团队，美国只会做批发。
「Palladium」目前在中国增长势头不错，我们会结合衣恋的实力，调动我们的整个资源，来整合这个品牌。
丁水波：我想这个只是短期的，但无论短期还是长期，对特步都不会有影响。特步目前做的产品没有出口到美国，而刚刚收购的这些品牌，所有的产品都是从越南、柬埔寨出口，所以不牵涉到这个关税影响。而未来的发展，出口部分还会沿用原来的体系，至于中国的产品，我们只会在中国生产、中国研发，不会受到影响。
杨鹭彬：经营现金流大幅下降的原因有两个：1）提早了还款给供应商，而得到了一些额外的折扣；2）库存的增加，是为了2019年过年囤货。
国际贸易关系变化的影响其实从去年就开始，对特步还是有一点正面影响，主要体现在毛利率上，去年我们的毛利率有所提升，主要因为贸易战导致很多供应商的现金流出现问题，希望我们提早还款，所以我们提早还款，而得到了额外的1-2%的折扣，这带动我们毛利率的改善。
我们去年的经营现金流是正数，能用一部分经营现金流入去换毛利率的提升，是值得的。另外，库存方面，我们的库存是终端的零售库存，我们是一家品牌营运商，我们账上的存货是我们的总代理订下的存货，存货增加意味着总代理的订单增加，这也体现在2019年上半年的销售上，增长率将比上年同期有提高。
应收账款的下跌和库存的上升，导致经营现金流入减少，但带来是比较长远的正面的影响。
丁水波：特步在全国赞助了四十几场马拉松，我们未来将加大大型马拉松（大马）的赞助，提升大马的体验和服务，特别是赛后服务的安排。
杨鹭彬：营销费用占比其实没有提高，还是占我们销售额的13%，但是在财务报告上占比是15%，这额外的3个点其实是终端的支持费用，国内消费慢慢往大型购物商场去，这是一种生活方式的改变，我们也要鼓励总代理去大型购物商场开店，为他们提供补贴，而这些店一般要半年到一年才能有盈利，所以导致额外的费用。
我们的2018年利润率一定是最低的，往后只有上升，不会下跌。
丁水波：不会出售，一切才刚开始，目前整合团队才是最重要。我们的重心是放在中国。
丁水波：需要投入的主要有三项：开店、投广告、研发。衣服和鞋履业务的发展，需要我们先把研发产品做好，才做推广，才做市场的投入。我们会在七月份完成收购后公布详细的计划。
在会后，杨鹭彬在回答媒体的追问时表示：「Palladium」产品其实已经比较成熟，所需要的是推广，我们会在总部巴黎、里昂开一些旗舰店，吸引中国旅客，以提高品牌在中国内地的知名度。
「K-Swiss」就需要多一点时间，这是我们布局的一步。特步经过三年整改后，内部增长率必然得到提升，但随着基数的扩大，增长率将放慢，我们现在的工作就是为未来的三到五年布局：三年后，JV（即「Saucony」和「Merrell」）开始有贡献；五年后，「K-Swiss」开始有贡献，「Palladium」现在已经有贡献，因为这是一个比较成熟的品牌。
另外他还透露，「K-Swiss」在产品提升后有提价空间，另外一个设想的发展空间是服饰领域，「K-Swiss」和「Palladium」尚未有服饰产品线，未来可以开辟这项业务。丁主席补充，将在尽调和研究后进行计划，详情将在完成收购后公布。
三年战略变革后，特步似乎焕然一新，在国际化的未来，这家内地鞋企将国际扩张提上了日程，业绩的好转也为其开辟新市场提供了支持。主席丁水波将这次业务扩张形容为“二次创业”，必将付出创业时的精力和热情全力以赴，在这位创业者眼中，我们看到了志在必得的决心。这家踌躇满志的国内领先鞋企能否入选「港股100强」？敬请期待2019年5月24日在深圳中洲万豪酒店举行的「港股100强」颁奖典礼。
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