教育行业好标的成实外教育：定价权及教学质量优

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日期：2019年9月4日 下午7:23作者：覃漢計 編輯：彭尚京

8月已离去，众多港股民办教育上市企业相继向市场提交了2019年上半年成绩单。

不出所料，大部分公司业绩呈现欣欣向荣局面，毫无悬念成为各行各业中的佼佼者，赚钱能力相当强劲。从已发布的半年报看，西南地区K12教育龙头企业成实外教育(01565-HK)表现亮眼，营收达7.54亿元（人民币，下同），同比增长27.7%，为已披露半年报中营收最高的公司。

扩张、业绩和教学全面开花

与其他民办教育企业相比，成实外教育扩张方式更倾向于在大本营区域以轻资产形式进行内生增长。从其发展历程可看出，成实外教育在四川省扎根，赴港上市之前稳步设立K12校区，也有参与建立大学学院。2017年，成实外教育在中国四川省成都、攀枝花及自贡三市设立5个新校区，2018年又设立了2间新学校。

因扎根于本地，成实外教育具备了较为丰富的教学经验以及口碑，所以其教研压力相对较小，教研成果更加容易共享和复制，在四川本地扩张以及招生方面顺风顺水。

截至2019年6月30日，成实外教育收益同比增加27.7%至7.54亿元人，净利润同比增加11.1%至2.36亿元。值得注意的是，成实外教育报告期内营收大增主要靠以K12业务的学费增长所带动的。半年报披露，成实外教育2018/2019学年的学费较上年度增长显著，学费收入为6.88亿元，较去年同比上涨21.2%，占总营收的91.3%。

得益于近几年来快速的校网扩张，成实外教育学生人数亦有亮眼的增长。半年报披露，成实外教育目前在成都及周边城市经营18所学校，学生总人数为4.56万人，较去年同比上涨17.8%。其中，小学生、高中生（国内学生）、幼儿园学生涨幅分别达到58.2%、23.4%、18.1%。

2017年加速扩张之前，成实外教育学校整体利用率超过了90%，2016年利用率更是高达99.1%。在其扩张之后，校园利用率一度下降2017年的到65%。2018年上半年，招收部分学年段学生后，校园使用率增长到65.3%，2019年上半年进一步上升至68.2%。

所以，总体上看，成实外教育无论是在规模扩张，还是业绩表现以及教学方面呈现出全面开花态势，延续了近些年来的高增长步伐。在2018年“港股100强”评选中，成实外教育成功荣获“2018年最具投资价值奖”也不足为奇了。

K12表现佳，定价权和教学质量优异

成实外教育K12学校的平均学费远高于其大学平均学费，幼儿园至高中的平均学费处于2.89万元-9.55万元之间，而大学平均学费由2014/2015学年的1.18万元仅增长13.56%至2018/2019学年的1.34万元，增幅也不及K12在上述时段内的平均学费。

所以，K12业务是成实外教育的营收大头，所以也不难理解成实外教育在2016年上市后不断加码K12教育，而高教业务被轻视的原因了。

上文提到，成实外教育的发展策略偏向于在大本营四川进行轻资产规模扩张模式，可以说是在精耕细作的战略下实现有别于其他教育企业疯狂外延式的开拓。公司倾向于与地方政府或地产公司进行第三方业务伙伴合作，以开设K12学校。在合作方面，有政府背景的企业进行学校的投资与建设，与地产企业合作则是地产企业负责开发土地及楼宇，公司租赁校舍以进行教学。

轻资产模式优势不错，可减轻前期土建投入压力以及后期折摊费用，培育及异地复制就相对快捷。在这种成效下，成实外教育毛利率弹性较高，成本管控也不存太大的难题。在近年极速扩张的情况下，其毛利率整体上并未受压，由2014年的40.7%增至2019年上半年的45.1%。

从近些年的核心财务数据看，成实外教育轻资产的精耕细作扩张带来的收获并不亚于其他企业外延式并购模式。除此之外，公司主攻的K12业务有明显优于高教业务的因素。

第一，定价权。K12与高教的学费定价存在明显的差异，我国高校学费定价采用的是典型的成本分担模式，排除了其他基础定价模式。换言之，高等教育的学费由国家说了算。在此种背景下，以及受地区财务状况、经济发展水平等多重因素影响，我国高等教育的学费多年来虽有涨幅，但涨幅较K12教育有限。

而K12教育方面，教育企业则有学费定价权，学费的调整要视乎教学课程的需求、运营成本、地域市场等多因素，同时要由经所在地区有关政府定价机构批准。所以总体看，K12教育的学费上调空间较高等教育更大。此外，由于K12教育的客户是家长，而非学生本身，教育本身又是非标准化的产品，价格就显得不那么重要。所以我们很少看到K12教育行业会打价格战，这对K12教育企业提高学费增加收入是一种优势。

小学是成实外教育历史较久的业务，我们来对比一下公司的小学和大学的平均学费涨幅情况。

所以说，成实外教育以小学为代表的K12教育业务定价权优势明显，而大学的学费上涨幅度则几乎停滞不前。可以说，公司这些年的业务重点往K12教育倾斜，方向明确且正确。此外，财华社注意到，港股K12教育提供商宇华教育(06169-HK)、枫叶教育(01317-HK)及睿见教育(06068-HK)大部分每年的K12业务学费能提价10%左右，提价能力也较优秀，在其他行业中能够进行如此提价的公司大都是一些品牌非常强大的公司，如贵州茅台(600519-CN)。

第二，教学质量较优。一家教育企业要提升盈利能力，单靠扩张校网规模来提升在校学生数量并不实际，课程质量、师资队伍和行业口碑等因素不可忽视。

很多教育企业为抢滩巨大的市场蛋糕，疯狂重资向外并购项目，而对自身教学质量的重视程度并不高。这种情况下带来的后果便是影响旗下学校升学率，进而对学生留存率和学校使用率带来压力。成实外教育主战场在四川，并且通过多年的经营，确立了业内良好的优势。教育质量的优质可以通过学生高考分数达一本大学的比率看出来，在2012年-2019年举办的高考中，成实外教育参加高考的高中毕业生有60.1%、73.6%、69.5%、77.4%、87%、94.6%、94.7%及95.1%考取了中国一本大学，可以看到成实外的教学质量非常出色。

教学质量的好坏对学校使用率重大，按照高考升一本大学的学生比率趋势看，若不考虑校网规模扩张，成实外教育的学校使用率将因教学质量提升而有更大的改善。

政策风险警钟敲响

将教育行业的发展轨迹拉长来看，教育市场规模的迅速壮大和集中度日益提升是毋庸置疑的。当前，我国的教育行业仍是一片蓝海市场，从不缺少机遇，而未来不能片面的判定是属于飞速扩张的企业，而是取决于在类似商战中的同质化竞争阶段中能否拥有核心竞争力，例如教育内容的创新、AI等新技术的应用、渠道资源的获取等等，都是不可或缺的。

当然，教育行业最大的风险之一便是政策的冲击了。2018年8月10日，司法部发布的《送审稿》引起民办教育行业的地震，港股民办教育公司股价纷纷应声下挫。所以，一张纸的政策可令相关企业鸡飞狗跳，前景蒙上阴影。昨日(9月3日)，教育规管传言再起，传《送审稿》的修订咨询快将有结果，重燃市场对民办教育可能被杜绝以VIE形式（“协议控制”）结构上市及并购的疑虑。消息一出，港股民办教育股再次“中枪”，大多公司股价K线图上留下了一根长长的阴线，盘中睿见教育、天立教育(01773-HK)一度暴跌逾20%，成实外教育盘中亦一度跌超8%，最终收盘微跌0.85%。

值得注意的是，在港上市的民办教育股中有包括成实外教育在内的多家企业都采取了VIE架构，业务范围从学前幼儿教育到高等教育。若传闻K12教育机构不能再用VIE架构，上市主体将不得不分拆业务，而令很多收入不能够并表，恐令K12教育股收入减少一半。

对这则传言，建银国际分析师陈兆昌表示，“暂时无法确定传言来源，亦无法证实其真实性”。 此次关于杜绝民办教育以VIE架构在境内外上市传言能否落实到法律层面，仍然取决于未来《送审稿》落地的最终表述，这也将决定多家赴美、赴港上市教育公司的未来命运。