年内下跌近36%，估值不足5倍，理文造纸有望触底回升吗？

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日期：2019年10月11日 下午4:44作者：蔡凱铖 編輯：彭尚京

2018年以来，中美贸易摩擦不断，为了应对美国对中国的部分产品加税，中国对美国加征木材、废纸、废纸浆等美国进口产品加征25%关税，对造纸行业受到很大影响。自此，在中美双方加征关税的影响下，今年大部分纸企的业绩大幅下滑。

理文纸业(02314-HK)的主营产品是不同种类的牛皮箱板纸、瓦楞芯纸、涂布白板纸，及卫生纸产品。在国内及国外共有 6 间包装纸厂房，国内厂房分别在江苏、广东、重庆以及江西，而国外的厂房在越南。于年结后，越南生产线的年产能已由 40 万吨提升至 55 万吨，因此公司的包装纸总年产已达 618 万吨。介绍完公司的主要资料，我们先来看看公司近几年的业绩发展。

2014年至2017年，随着理文造纸的营业收入保持稳健上涨，盈利能力也随之增长。虽然2018年营收创出新高，但盈利却比2017年差。由统计得，理文造纸在2018年下半年的营业收入158.4亿元（单位：港币，下同），较2017年下半年144亿元增长10%；2018年下半年的净利润19亿元，较2017年下半年28.5亿元下降33.3%。可见，自2018年下半年开始，公司的盈利能力开始放缓。

从今年上半年的业绩表现来看，2019年上半年收入129.5亿元，较去年同期下跌20.9%，净利润16.8亿元，较去年同期下跌43.6%，中期派息也由2018年的每股20港仙下跌至2019年的每股13港仙。而在2018年8月底，中美贸易摩擦开启，从中美贸易摩擦开始，理文造纸的盈利能力在减少，这已经在2018年下半年业绩报中表现出来，原因主要是中国对美国加征木材、废纸、废纸浆等美国进口产品加征25%关税，使得行业不景气，理文造纸也不例外，公司毛利率由2018上半年的25.18%下降7.13个百分点至2019年上半年的18.05%，导致2019年上半年净利润下跌速度远高于收入下跌速度。

各大纸企业绩大幅下降

其实不仅仅是理文造纸，整个造纸行业在2018年下半年开始都不太景气，主要是2018年下半年开始，国内侧供给改革的推进以及环保政策的加严限制新增产能的投放，使得行业供需状态开始收紧。而国际形势上，2018年8月底，中美贸易摩擦开启，我国对美国加征木材、废纸、废纸浆等美国进口产品加征25%关税，使得原材料供应紧张，下游需求受影响，种种因素的影响下，造纸行业整体利润下降。据不完全统计，在港股上市的纸企晨鸣纸业（01812-HK、000488-CN）、玖龙纸业（02689-HK）、阳光纸业（02002-HK）、移动互联（中国）（01439-HK）在2019年上半年的经营业绩均下滑。

从2019上半年各大港股上市的纸企的业绩表现来看，以上四家纸企的营收和净利润下滑速度都超过30%，可见，中美贸易摩擦对纸企行业的影响巨大，理文造纸的业绩下滑表现在行业中属于中等现象。从估值上来看，移动互联（中国）在2019年6月30日止年度的净利润为负值，所以没有估值数据，而理文造纸的估值4.96低于晨鸣纸业的7.48，阳光纸业的估值虽然只有3.3，但体量及市占率远低于理文造纸和晨鸣纸业，市场竞争力小于理文造纸。

废纸价格下降，7/8月行业利润回暖

废纸作为造纸行业的主要原材料，废纸价格的波动对造纸业的利润影响也很大。进入5月，废纸价格开始下降，今年6月至10月，废纸的价格约在每吨1900-1950元（单位：人民币，下同），而今年上半年的废纸的价格约在每吨2100-2350元之间，废纸作为理文造纸的原材料，随着原材料价格的下降，公司在6月至10月的原材料成本将进一步降低，这对公司下半年的业绩有提振作用。同时，8，9月是纸业的销售高峰期，公司管理层李文斌也在今年的中期业绩会表示，下半年有中秋佳节、国庆节等中国传统节假日，市场销售将有所改善。在销量大增的条件下原材料成本能够下降，这对公司的利润有双重利好的作用。

由上表可知，2019年上半年造纸机纸制品业的利润总额为281.5亿元，较2018年上半年造纸机纸制品业的利润总额为432.6亿元下降34.93%。虽然上半年造纸行业利润大幅下降，但进入下半年，行业开始有复苏现象，从已发布的数据计算出，2019年7及8月的造纸机纸制品业的利润总额为103.9亿元，较2018年7及8月的造纸机纸制品业的利润总额109.9亿元下降5.46%。虽然2019年7及8月的造纸机纸制品业的利润总额较去年同期有所下降，但下降幅度已经大幅小于上半年的下降幅度。

结语：

受政策和国际形势的影响，今年以来，造纸行业的整体估值下滑，个股股价也大幅下降。理文造纸从今年1月2日至今，已经下跌接近36%，按当前股价来算，理文造纸在2019年中期的股息率超过3%，从造纸行业7/8月的利润总额回暖的现象来看，下半年理文造纸的业绩将有所回暖，年末股息率有望超过中期股息率3%，目前公司的市盈率（TTM）4.96在历史较低位置，资本结构上较为稳定，公司持有的银行结余及现金42.02亿港元，较2018年12月31日的20.12亿港元增长108.85%。期内，该公司发行了3.00亿美元永续资本证券，使该公司的净资本负债比率由2018年12月31日的51%进一步下降至2019年6月30日的38%。2018年，理文造纸在港股百强中型企业10强内，今年业绩在中美贸易摩擦影响下滑较大，今年能否维持在港股百强中型企业10强内还需要打个问号？