中国中车：前三季净赚21亿，为何股价却在低位徘徊？

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日期：2019年11月12日 下午6:04作者：毛婷 編輯：彭尚京

从2015年两车合并而来的中国中车(01766-HK,601766-CN)最近的港股股价表现不济，一直处于52周低位。不过从该集团2019年前三个季度的业绩来看，表现还不错，是什么原因令其股价受压呢？港股市场疲弱可能是其中一个原因，前三季新订单金额下降，以及市场对其海外业务的担忧应该也是主要原因。那么，从基本面来看中国中车到底怎样？

中国中车的由来

中国中车由中国北车和中国南车两家A+H股上市公司合并而来，目前是全球规模最大、品种最全的轨道交通装备供应商。合并之后，中国中车既可在采购、制造、流程等整个内部产业链实现协同效应从而实现生产效率的提升，又能凭借体量和规模与大型国际同行竞争，这些国际同行包括西门子、阿尔斯通、庞巴迪等。

今年初欧盟有关部门否决了西门子与阿尔斯通的合并，令两大企业合并以抗衡中国中车的计划夭折，但从中可以看出欧美对于中国企业的忌惮，这可能是资本市场对于中国中车未来拓展海外市场方面遇到阻力的一个担忧。

中车的主营业务

中国中车的业务分为四项——铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业和现代服务，其中铁路装备为该集团最为主要的收入和盈利来源。2019年前三个季度（按中国会计准则编制，下同），铁路装备贡献收入885.04亿元（人民币，下同），同比增长23.41%，占其总收入的57.28%。

见下表，从重组前的2014年到2019年的前三个季度，铁路装备都是中国中车的收入支柱，贡献明显高于其他三项业务，这一业务与中国国家铁路集团（前中铁总）的投资和采购计划关联较为密切。

城轨与城市基础设施业务也保持温和的增长，这个部门主要从事城市轨道车辆（如地铁）、城轨工程总包和其他工程总承包，这项收入与地方固定资产投资的增长或比较密切。

新产业主要开发具备创新型和先进技术的产品，包括新能源发电及其他应用方案。从图中可以看出，除了铁路装备以外，新产业的贡献较为显著。2019年前三个季度，受风电业务收入增加带动，新产业业务收入同比增长4.2%，至327.41亿元，占总收入的21.19%。

现代服务业务主要包括金融类业务、物流和贸易类业务等。从图中可见，前几年现代服务业务的贡献都比较高，明显高于城轨，但这几年有所下降，主要因为前几年该集团从事量大利小的物流和贸易类业务，事实上在那一段时间很多规模企业都喜欢从事这类型业务，但由于这些业务的利润比较微薄，随后几年都经历了收缩。财华社分析其毛利率，2014年至2016年期间，现代服务业务的毛利率仅处于6.4%-7.8%的水平，相较当时铁路装备和新产业的毛利率均在20%以上，城轨业务的毛利率也在12%以上，可见其优劣。不过到2019年前三个季度，由于缩减物流业务，中车的现代服务业务收入已大幅减少47.75%，至仅59.36亿元，占总收入的3.84%。

再看下图，随着利润较微薄的物流业务缩减，现代服务的利润率也得到改善。财华社根据中国中车提供的收入和成本数据计算出每个业务部门的毛利率，2019年上半年现代服务毛利率提高至20.6%。

地区市场方面，2016年以来海外市场的占比都不超过10%，中国大陆是该集团最主要的收入来源地，2019年上半年来自中国大陆的营业收入同比增长11.28%，至869.66亿元，占总收入的90.5%。

综上所述，中国中车最主要的收入来源还是铁路装备，而这个业务部门的盈利能力也较高，海外业务敞口方面则控制在10%以内。接下来我们看看中国中车未来的发展态势。

新订单量有所下降

2019年前三个季度，中国中车的新签订单约1770亿元，相当于2018年全年收入的80.79%，对比2018年的前三个季度订单水平下滑了15.55%，其中国际业务签约额为171亿元人民币，占新签订单的比重为9.66%。

除此以外，该集团公布了2019年7月至11月期间签订的若干项合同，总金额为220.7亿元人民币，占2018年全年营业收入的10.07%。财华社留意发现，这些订单中铁路装备订单占比约为42.82%，其中中国国家铁路集团下属相关路局公司签订的铁路装备订单金额约67.5亿元；地铁订单占比为41.41%，其余15.77%属于新产业，主要为风电设备销售合同。这其中海外合同新订单为11.3亿元，占比约5.12%。

从前三个季度的订单情况来看，中国中车的新签订单应可应付新一年的业务发展，而三大业务铁路装备、城轨和新产业或仍占较大比重。财华社亦留意到这些披露的大单中有几份修理合同，一直以来维保和修理合约都是相当值得憧憬的收入来源，或可成为其未来的业务支持。但是值得注意的是，中国国家铁路集团一直有意承揽维修保养业务，这名大客的业务取态依然是中国中车需要面对的挑战。

总结

中国中车的2019年前三季营业收入同比增长14.15%，至1545.2亿元，主要受铁路装备业务同比增长23.4%所带动；利息支出及汇兑损失减少令财务费用减少了61.76%，带动扣非归母净利润同比增长37.07%，至77.16亿元，或20.86亿元。

单从第三季业绩来看，中国中车的总收入同比增长18.94%，至583.73亿元，扣非归母净利润同比增长53.72%，至34.85亿元（财华社根据前三季业绩与上半年业绩估算），同样因为财务费用大幅下降66.67%。但是财华社留意到其附息债务规模并没有显著的改善，所以猜测财务费用的下降可能与该集团对债务结构进行优化从而令融资成本下降有关。

中国中车这一类企业拥有较高的负债率实属正常，多年来均如此，主要取决于客户的回款时间，而我们前文已经提到，铁路装备业务是其最主要的收入和盈利来源，因此中国国家铁路集团的回款在很大程度上可能决定其资金的流动情况。从过往的纪录来看，大客户回款一般发生在下半年，尤其第四季，见下图。虽然铁路集团负债累累，但对于这家知根知底的巨型企业的还款能力还是有信心的。

也许，信心较为不足的是来自地方的客户以及海外项目的业主可能带来的风险。截至2019年9月底，其应收账款达到991.05亿元，较年初时高出24.38%，这是否为其股价受压的另一个原因？

在2018年的“港股100强”评选中，中国中车的排名由43位上升至38位，在面临全球经济下行风险时，中国中车能否在劣势中逆行？我们将密切关注。