低景气度稳增长的行业，嘉必优是保守投资者的首选

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日期：2019年11月30日 上午10:58作者：周治玮 編輯：利晴

嘉必优生物这家企业很有意思，公司的大股东易德伟并非是从事生物制品行业的老将，也并非是一位纯粹的生意人，而是有着政府部门任职经验的学者，1987-1991年间，易任职华中师范大学科研处副科长，代理科长；1991-1993年任职国家教育委员会（现国家教育部）社会科学规划处，1993-1999年任职北京纳英文化传播董事长，1999年至今为武汉烯王的董事长，武汉烯王也就是嘉必优生物的大股东，ipo上市前持股59%。

未来，嘉必优的发展是否会受到易德伟背景的影响暂且搁置，先把主要矛盾放在行业景气度以及嘉必优自身的竞争优势上。

嘉必优的核心产品为ara，其化学名称为花生四烯酸，是一种多不饱和脂肪酸，对婴幼儿大脑和神经系统的发育至关重要，由于婴幼儿自身合成ara的能力较低，从外界摄入足量的ara对于婴幼儿的健康发布就具有重要的意义，全球市场已在婴幼儿食品中广泛添加了ara。

从下游应用领域来看，婴幼儿配方奶粉确实是ara和藻油dha主要的应用领域，占市场容量比例超过45%。

从上述图表我们也可以获取到另一个信息，即市场需求的份额变动并不大，这是否意味着在婴幼儿配方奶粉或者健康食品领域，不同奶粉厂家、健康食品厂家所关联的ara、dha产品供应商，其各自之间的联系也相对稳固呢？

对于嘉必优企业发展的稳定性而言这是好事，但是要突破其余ara、dha厂家与下游奶粉厂、健康食品厂之间稳定的业务关系则存在难度。

由于嘉必优的ara产品在2016-2018年间的营收占比分别为92.24%、86.51%、79.62%，虽然逐年下滑，但依然是主要的收入来源，其行业景气程度对嘉必优未来营收的发展影响是最大的。

通过grand view给出的数据及预测可知，ara是一个低速、稳定增长的行业。按照美元汇率7元/美元测算，2018年嘉必优ara市场的全球占有率为17.52%，该年全球ara市场增速为5.21%，而嘉必优的ara增速为15.4%。

未来随着市占率的逐步提升，嘉必优的ara销售增速存在着增速回归的风险，因为从市场研发技术领先的角度，嘉必优相对国外同行帝斯曼并不存在技术优势，相反，帝斯曼由于在ara领域拥有专利保护，嘉必优只允许向拥有专利国家（日本除外）的有限客户销售ara产品，并且单个客户的销量不能超过10吨/年，累计销售不能超过60吨/年。

同时嘉必优可以向位于除中国以外的专利国家的6家中国厂商（贝因美、伊利、合生元、圣元、澳优）或其他代工厂销售ara产品，但是他们的最终产品只能销往中国或者其他非专利国家。

嘉必优与帝斯曼达成的《专利许可协议》的有效期为2015年1月-2023年12月31日。

从这个角度观察，嘉必优并没有绝对的竞争优势可以使得自身的ara产品能够以高速行业2倍的增速持续运行下去，这势必会使得嘉必优的市场估价承受一定的压力。

嘉必优的另一块主要业务为藻油dha产品，藻油dha是二十二碳六烯酸的简称，是神经系统细胞（如大脑和视网膜细胞）生长及维持所需的一种重要的多不饱和脂肪酸，人体自身难以合成，需要从外界摄取。

医学表明，作为人类视网膜和大脑生长发育所必需的脂肪酸，dha可促进婴幼儿视力及智力的发育，对维持脑的功能、延缓脑的衰老、预防老年痴呆和神经性疾病、预防心血管疾病具有积极的保健作用。

Dha与ara形成了一种生理机能的平衡协调制剂，共同对人体的脂肪代谢、糖代谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免疫反应具有调节作用。

同时，国家卫健委和国家市场监督管理总局2018年8月颁布的《婴儿配方食品安全国家标准》和《较大婴儿配方食品安全国家标准》的意见征求稿，对于dha添加剂的含量下限进行了明确规定，另外，如果婴儿配方食品添加了dha，则至少需要添加相同量的ara，目前国内80%以上婴幼儿配方奶粉已添加了ara和dha。

国家的行业政策稳固了市场对于ara产品的需求，而对于dha的市场发展其最大的动力不在于是否得到了政策的保护，在于藻油dha市场份额的渗透率。

实际上，dha根据来源不同，分为鱼油dha和藻油dha，虽然最后科学发现鱼油中的dha的根本来源是海洋中的藻类，但是鱼油dha商业化较早，allied market research数据显示2018年鱼油dha市场规模占比超过90%。

嘉必优实现藻油dha产业化的时间是2012年，而最早实现藻油商业化生产的是美国omega生物技术公司，显然时间将远早于2012年，那么这意味着虽然dha行业景气度不错，2018年保持着15.37%的增速，但是对于藻油dha的生产厂家而言，更为重要的是提升dha行业渗透率的问题。

显然，从藻油dha实现商业化以来，渗透率的提升并不容易，那么这意味着藻油dha市场的空间仅与ara市场相当，而2018年嘉必优藻油dha营收占比又仅只为16.56%，营收与净利润的贡献微小。

这两个因素使得，虽然藻油dha的营收占比较小，但并不意味着这是嘉必优一块值得期待的资产/业务，投资者对其增长的预期较降低。

总体而言，嘉必优需要更低的市场估价来匹配其较低的行业综合景气度，同时，对于业务的成长性，投资者亦不要抱有太大的期望。