对赌之后业绩大变脸，都市丽人还有投资价值吗？

原創

日期：2019年12月26日 下午1:52作者：毛婷 編輯：利晴

都市丽人(02298)在香港联交所上市五年，从意气风发到陷入巨亏，市值从150多亿港元到现在不到23亿港元，它到底发生了什么？市场不卖账的原因又是什么？

预警盈亏：下半年或巨亏10亿以上

2019年12月23日，都市丽人发布盈利警告，预期2019年除税后亏损不少于9.8亿人民币，主要因为转型计划所产生的一次性大规模拨备，这包括：

1）6.5亿元（单位人民币，下同）至7亿元的一次性存货撇减，这相当于截至2019年6月30日止存货的50.2%至54.07%；

2）一次性豁免其主要客户拖欠的金额合共约3.1亿元至3.5亿元，相当于2019年6月30日止应收账款的39.56%至44.66%；

3）关闭多间亏损零售店铺产生的2000万元至3000万元成本。

相比较而言，该公司于2018年实现盈利3.78亿元，超额完成与复星国际(00656)的“对赌”协议。但是期限一过，这家内衣公司的业绩立刻大变脸。2019年上半年，都市丽人录得应占净利润3500万元，按年大跌79.75%，这意味着该公司下半年的净亏损高达10.15亿元以上！

转型计划

这家公司似乎不是在转型就是在转型的路上。上市五年，都市丽人就提出了两次转型。在最新发布的盈警中，该公司指出2019年业绩大反转主要原因是转型产生的亏损和成本。

都市丽人承认，过往的快速扩张导致自营门店和加盟商库存增加，而由于所采用的业务策略未能满足客户的需求，导致该集团及其加盟商的财务状况转弱，所以该公司：

1.创始人郑耀南退居二线，由前阿迪达斯大中华区商业高级副总裁萧家乐担任行政总裁，郑耀南仍担任董事会主席；

2.聘任波士顿咨询公司，检讨该集团的业务策略、品牌营运模式及存货管理，协助制定和实施业务策略。

该公司已决定根据波士顿咨询公司的研究结果实施以下转型计划，以改善产品价格、成本结构及分销渠道：

1.12月联合新代言人关晓彤推出新商业广告；

2.开设新主题购物中心门店以及全新形象门店；

3.加强电商渠道的投入力度和拓展业务范围至低线城市；

4.严控成本。

这一幕似曾相似。

2016年都市丽人也提出了2017年的转型计划，举措主要包括：高管变更、销售及分销管道改革（包括形象更新、关闭亏损门店、加大电商发展、拓展东南亚市场以及在三四线城市开设折扣店）、产品创新、控制费用以及供应链管理改革。

结果如何？

从下图可见，在经历了2016年的收入及盈利能力下跌后，都市丽人的2017年和2018年都有所好转，但是好转的幅度并不明显，只不过刚刚好完成了复星入股时该公司的业绩承诺。

2017年5月，复星以2.50港元认购都市丽人的2.4亿股。以截至2019年11月末都市丽人的已发行股份数计算，复星持有该公司的10.67%权益，派驻了一名非执行董事杨伟强。

复星入股时的对赌协议：

1）2017年收入同比增不低于3%，2018年收入同比增幅不低于6%；或者2018年收入比2016年收入增幅不低于9.18%。

结果：2017年和2018年，都市丽人的收入年增幅分别为0.67%和12.20%。2017年收入增幅低于第一个条件，不过胜在2018年对比2016年收入高出12.94%，高于9.18%的要求。

2）扣除特别项目，2017年净利润年增幅不低于20%，2018年净利润年增幅不低于15%；或者2018年净利润比2016年增幅不低于8%。

结果：都市丽人2017年和2018年股东应占净利润年增幅分别为31.01%和19.31%。财华社将其他收入和其他损益项目整理，利用该公司期内的有效税率估算出该公司的2017年和2018年扣除非经常性项目后的净利润年增幅分别为31.01%和19.31%，均高于要求。

除了复星国际外，都市丽人于2018年中还吸引了腾讯系——财团包括京东的Windcreek Limited、腾讯全资子公司、唯品会子公司以及Quick Returns的入股，当时都市丽人的盈利表现异常亮丽，所以新投资者支付的代价也比复星国际高出许多，高达4.20港元。按2019年11月末的已发行股份数计算，这一投资者的合计持股量或为5.399%。当前派驻的董事为非执行董事赵英明。

都市丽人的2017年转型应该算是成功的，起码达成了复星的业绩承诺，还吸引了京东等股东。但是从今天往回看，这个转型计划所达成的业绩小阳春成色似乎不是那么饱和。

应收账？

都市丽人的应收账增幅在2016年一度下降后，于2017年再度飙升。截至2019年6月末，该公司的应收账较2018年6月末增加了15.77%，而上半年其收入同比下降5.49%。

从上图可见，期末的应收账增幅显著高于收入增幅，尤其在2014年和2015年，但到2016年却调整为负数，该公司解释主要因为2015年信用销售大幅增加，到2016年下半年收紧控制。2016年，该公司录得经营净现金流出700万元，而2015年的净现金流入高达4.03亿元。

2016年之后，我们看到这种情况又再出现，应收账远远跑赢收入。在2017年和2018年连续两年录得经营净现金流入之后，2019年上半年该公司录得经营净现金流出2.62亿元，而同期该公司的息税前盈利为4300万元。截至2019年6月末，存货平均周转天数较2018年末增加了30.1天，至169.9天；应收账平均周转天数则增加了16.1天，至65.5天。这两个指标或反映该公司的存货积压，而且应收账期在延长，难怪其转型计划对存货和客户欠款进行一次性处理。

都市丽人还有投资价值吗？

接近半年的存货周转期，都市丽人的产品吸引力似乎真不咋地。形象代言人从林志玲到关晓彤，是否能为其产品提升吸引力？业务下沉和进一步拓展电商，又能在这个充满竞争的市场开拓几寸疆土？该公司全新的策略调整效果仍需要时间去验证。

目前都市丽人的股价在1元左右徘徊，与仙股的距离也就在方寸之间。它还有投资价值吗？

截至2019年6月30日，都市丽人的股东应占权益为38.72亿元，相当于每股1.72元（相当于1.91港元），较现价1.01港元具有89.15%的溢价。如果将该公司在盈警中提到的账面减值（9.8亿元人民币至10.8亿元人民币）计入2019年6月末的资产总额中，则资产规模或缩减至42.22亿元人民币至43.22亿元。假设维持负债不变，则每股股东应占权益或为1.39港元至1.44港元，仍较现价具有37.62%和42.57%的溢价。

2014年上市，都市丽人筹得净收益14.63亿港元，到今年上半年未动用资金还有6.85亿港元；2017年复星入股筹资6亿港元，未动用资金有1.46亿港元；Windcreek入股筹得的净收益为5.09亿港元，全部未动用。所以到2019年6月，都市丽人通过IPO和获战略投资筹得的未动用金额合共为13.4亿港元。未动用这些资金的理由是没有物色到投资机会。

截至2019年6月30日，都市丽人持有现金及现金等价物8.96亿港元，或每股0.4港元，相当于现价的39.43%。

每股权益的高溢价以及充裕的现金，其当前的财务状况应可支持股价。

目前都市丽人的董事会合共有12名董事，其中四名是创始人及创始人关联人士，一名是与都市丽人共同成长的顾问，一名是复星派驻的董事，一名是Windcreek派驻的董事，还有四名独立非执行董事。也就是说12名董事中，大股东（也就是创始人及关联人员）占33.33%左右，复星和Windcreek分别占8.33%，独立董事合共占33.33%，以此来看，董事会的分布尚算均衡，应有利于转型计划的推进。

如果转型计划奏效，也许能够让都市丽人复苏，从而为股价提供支持。