遭遇“洗仓”的成实外教育，冲击2019年港股百强，实力尚否？

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日期：2020年1月27日 上午10:00作者：沈少鴻 編輯：利晴

回顾2019年，整个港股教育板块景气度及个股股价跌宕起伏，犹如过山车，扣人心弦。特别是11月27日，经营业绩处于高增长的成实外教育（01565-HK）股价遭遇“洗仓式”下跌，让市场不少投资者不由的叹息“优质的教育标的股，也会闪崩”。

在经历过“洗仓式”洗礼后，港股市场部分投资者关心成实外教育是否仍有实力冲击下一年度的“港股100强”。

再度冲击“港股100强”有难度

自2016年上市以来，成实外教育在我国教育行业景气度不断提升的背景下，凭借自身在中国西南地区学前教育、十二年级（K-12）、大学教育、职业教育等优质教育资源优势，经营业绩呈现出爆发式增长，并凭借2017年-2018年较高的PEG（市盈率相对盈利增长比率）成功荣获了2018年度“港股100强”最具投资价值奖第3名，成为港股教育行业中唯一一家荣获该殊荣的上市企业。

根据Wind数据换算，2017年至2018年成实外教育的PEG中值为16.57。按照券商预测2019年全年成实外教育归属股东净利润4.26亿元及现阶段12.76倍的PE（市盈率）换算，成实外教育的2019年的PEG为0.64左右，2018年至2019年PEG中值仅剩1.23。

成实外教育PEG值下滑如此之快，主要是受其第二大股东的首控集团“暴雷”，所持有的成实外教育股份被迫斩仓，导致成实外教育11月27日单日股价暴跌32.7%，进而影响了PEG值。

据不完全统计，港股主板市场PEG在1.20以上的企业超300家。由此可知，成外教育想再度冲击“港股100强”最具投资价值奖可能性不大。

“护城河”未受损，业绩稳增有保障

二级市场股价虽遭“洗仓”，但是其核心资产（学校）及日常经营活动并没有受到影响。这意味着成实外教育的“护城河”未受损。成实外教育的“护城河”便是其手握多所“高考状元”高校。

成实外教育于2000 年以联合学校出资人的身份成立成都外国语学校，开始进军我国教育产业。随后借助资本力量不断进行“内生外延式”扩张，将业务拓展至幼儿园、大学的正规教育及全面教育课程。据成实外教育官网显示，截至目前成实外教育成立并经营着21所学校，学生51,328名，在职员工4358人。

在成实外教育经营民办学校19年的时间里，其取得的成果斐然。据国信证券研报告显示，成实外教育目前经营的学校中考、高考成绩一直名列成都市前茅，中考重点率达82%以上，2018年高考本科上线率达到100%，重点率达 97%。学校自1999年（旗下成都外国语学校始建于1989年）有首届高中毕业生以来，一共获得过七届四川省高考第一名(1999年、2000年、2003年、2004年、2009年、2010年、2017年)，三届成都市高考第一名(2006年、2011年、2014年)。学校在2014年清华大学对全国中学排名中入围前二十，是北京大学博雅人才计划、清华大学领军人才计划、香港大学拔萃人才计划等名校在川招生的优质生源基地，近年来有近200位学子考入以上名校。

于2017年、2018年及2019年举办的高考中，成实外教育分别约94.6%、94.7%及95.1%参加考试的高中毕业生考取可申请并升读国内顶级大学的分数。其中，2019年高考中，成实外教育有37名高中毕业生被北京大学及清华大学录取，另有81位高中毕业生无需参加高考而直接保送至顶级大学就读。

从高考状元到逐年递增的高考重点率，反映出成实外教育旗下学校教育质量较高，也影射出成实外教育“护城河”的坚厚。而在成实外教育“护城河”未受影响的形势下，依托良好的学校口碑，未来学源自然会有增不减。这主要受国内大部分家庭希望将自家孩子送到教学质量较高的学校就读。以“知识改变命运”，这是中国家长们对子女的共同期盼。

在学源不愁的情况下，成实外教育当前学校使用率仅有68.2%（2019年上半年数据），未来经营业绩增长空间是可观的。

业绩增长虽有保障，风险项尚需优化

虽然成实外教育未来业绩增长有一定的保障，但是公司整体经营质量及债务结构尚需优化，否则单有“量”没有“质”，很难实现估值及业绩双增收的发展愿景。

近些年，受“内生外延式”业务拓展的影响，成实外教育借债经营的情况愈发明显。于2018年及2019年上半年，成实外教育总负债分别为人民币21.03亿元（同比增长22.93%）及25.78亿元（同比增长44.91%），总负债增速均高于同一时期营业收入的增速。随着总负债的增加，成实外教育的资产负债率也出现了高走，且高于行业竞争对手及行业均值。2019年上半年成实外教育的资产负债率为48.9%，分别高于同期中国东方教育（00667-HK）的38.6%、中教控股（00839-HK）的33.8%、枫叶教育（01317-HK）的26.25%及港股教育行业（11家上市企业进行换算）平均值的42.15%。

值得注意的是，举债经营并未给成实外教育换来盈利能力的提升，反而出现了盈利能力下滑与经营现金流净额加大流出的情况。截至2019年上半年，成实外教育的毛利率为45.07%，同比下滑3.46个百分点，低于同期港股教育行业均值的52%；经营现金流净额为人民币8178.5万元，同比下滑73.75%；每股现金流为人民币0.03元，低于港股教育行业每股现金流均值的0.08元。由此可见，成实外教育虽有稳健的业绩增速，但造血能力及盈利能力并不佳。

最后的话：

在经济环境不理想及国内教育行业政策不明朗的当下，成实外教育应当放慢扩张的步伐，静下心来整合自身资源优势，进一步提升师资质量，强化“护城河”。与此同时，加强内部风险管控，练好内功，才能抵御后续可能发生的不确定风险。

当综合能力得到全面提升时，成实外教育或将重新获得二级市场认可，修复估值预期。届时，成实外教育再次代表港股教育行业冲击港股100强，将是实至名归。