中概股私有化背后的市场博弈逻辑

原創

日期：2020年4月23日 上午8:25作者：馮雨瑤

前言：

有人将中概股比作唐人街上的华人。

特殊的架构、差异化的监管，就连最基本的沟通问题，都成了中概股在美股市场宣讲自己价值的障碍，低估值似乎是中概股的常态。如今，瑞幸事件更是将中概股推向了信任危机的边缘，走出去的中概股日子并不好过。

回A、回港、亦或私有化？中概股们该如何抉择？

论回购价：私有化快慢的核心？

近日，聚美、畅游先后完成了私有化，而58同城也正处于评估阶段中。

在美股市场，SEC（美国证券交易委员会）对上市公司私有化退市的规定相对简单，需满足两个绝对条件：一是由1位控股股东发起；二是收购流通股需全部以现金进行。

由此，私有化进程的快慢往往取决于1位控股股东发起的邀约是否获得多数股东认同，以及回购价格是否合理。

市场人士分析认为，价格是私有化中的关键一环。

从SEC的规定看，从二级市场购入，回购价格比照市场价需有一定的溢价(高过市场价格)即可进行私有化。但对于中小股东来讲，当然是希望价格越高越好。

由此，为顺利达成一致意见，多数公司开出的私有化价格要高于现时股票价格。

以聚美优品为例，陈欧及其买方团拟用每ADS 20美元的价格收购回未持有的股份。这一价格较其收到私有化要约前一个交易日的收盘价溢价14.7%，较合并协议签订前一个交易日收盘价溢价近30％。

庚子鼠年这一年，全球经济不确定性增加，美股在短短十天内经历四次熔断，原油期货也随后上演大跳水，叠加疫情黑天鹅的来袭，全球资产面临贬值风险。在此背景之下，聚美优品给出这样的价格，整体是符合市场预期。

不过，相比四年前聚美优品首次发出的私有化邀约，每ADS 20美元的回购价聚美优品还是血本很大。

彼时，聚美优品收到买方团的私有化邀约，拟以每股7美元的价格进行私有化。虽较过去10个交易日平均收盘价高出26.6%，但在多数股东看来，这一收购价远低于每股22美元的发行价，并不合理。

聚美优品的第一次私有化以未果收尾。

由此可见，价格在私有化过程中起着至关重要的作用，但为何在最近这个时间点成了中概股们选择私有化的节点呢？

论时间点：多因素促成私有化？

上文我们提到，中概股私有化需以现金收购回全部流通股。

这就意味着，私有化并不是随便说说就可以，上市公司必须要有充裕的资金做支撑。

根据美国监管层的要求，收购方必须向中小股东提供基于当期股价的溢价，再加上律师咨询费用、审计费用、会计费用、财务顾问费用、银行贷款及融资费用，合计下来，没有几分财力，私有化退市实属空谈。

中概股们缘何选择此时出走美股？

如果说，2016年聚美优品的第一次私有化尝试，只是基于在当时私有化大浪潮环境下的试水，那这次的如愿退市也可以说是无奈之举。

还是那句话，中概股在海外的日子并不好过。

在美上市的中资企业面临着越来越大的外部压力，如证监会、交易所日益严格的监管及要求，又如做空机构无处不在的做空狙击战，以及由此引发的股东集体诉讼等，都将可能成为压垮中概股的最后一根稻草。

近日，由瑞幸事件引发的中概股做空潮便是一次重创。

信任是昂贵的，同样为失信付出的代价更为惨痛，瑞幸高达22亿的财务造假不仅让美国投资者寒心，更是让众多中概股背上黑锅。

回顾2011年前后的中概股猎杀潮，24家在美上市的中资企业遭遇审计师辞职或曝光审计对象财务问题，19家遭遇美国证监会停牌或摘牌。后期中概股在市场上不断上演“流血上市”、融资受阻、股价重挫、估值缩水的剧情。

历史会否重演？虽不得而知，但于中概股而言，美国资本市场的环境并不友好。

聚美优品和畅游的私有化运作，理由或也多与其在资本市场被严重低估，融资进程不顺畅有关。

其次，国内资本市场的火爆以及政策红利的不断释放，也成为中概股私有化退市的主要考量原因。

当然，中概股私有化退市的原因是多方面的，除去以上两点外，对于一些中小型上市公司而言，高昂的运营费用也成为其选择私有化的一大因素。

要知道，在美国的上市公司主体为满足证监会及纳斯达克市场的要求，需定期或不定期披露公司的经营及财务业绩，并与投资者保持良好的关系，定期要财务报告审计及内部控制审计。

由此，上市公司每年付给律师、审计师、投资者关系顾问及其他顾问的费用不下百万美元，这对于经营规模较小的企业是不堪重负的。

此外，公司战略，架构的调整与重塑也是中概股选择私有化的主要考量。

论未来：私有化后仍存不确定性？

私有化后，中概股何去何从？

从以往案例来看，中概股退市后多选择回A或港股谋求再上市。

以阿里巴巴为例，在2018年港交所扫清“同股不同权不得在港上市”障碍后，阿里巴巴作为市值排名前十的中概股，毅然投入到港股的怀抱中。

虽市场对阿里巴巴回港原因有多番猜测，但不可否认，在美国资本市场生存环境日趋严峻的情况下，上市企业多地上市既能减少对美国资本市场的依赖，同时也能拓宽融资渠道，在无形中为自己设置一道保护屏障。

同时，一系列政策的推出也为中概股回归打开了窗口期。

早在2018年，我国证监会制定的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》发布，进一步加大了资本市场对实施创新驱动发展战略的支持力度。

而后科创板的开市，在对公司盈利等上市条件放宽限制的同时，亦允许“同股不同权”的企业申请上市，更是为中概股回归提供了新平台。

考虑到当前A股的互联网及新科技企业资源相对匮乏，预计这类企业回归后将拥有更高的估值和溢价。

回归的前景是美好的，但不可否认，道路也是坎坷的。

通常来讲，中概股从私有化退市到拆除VIE架构，再到国内上市这一流程至少需要三年时间。

首先，私有化时间约6至7个月。企业要经历寻找PE和战略投资人的合作意向，接着向董事会提交私有化方案并公开宣布，在董事会批准、签署最终收购协议后，实现退市并从美国证监会注销。

而后，拆VIE架构时间约4至7个月。期间要经历获得境外投资人支持、终止全部VIE协议、

重组境内企业业务架构、终止基于境外上市的员工股票期权激励计划、注销或转让境外主体等环节。

最终，在A股上市等待时间约12个月，包括排队IPO，借壳上市等。

市场行情千变万化，三年后上市A股的企业会面临怎样的形势？都存有很大的不确定性。

而在港股市场，长期陷在市场交易不活跃、流动性差的“魔咒”中，相对于美股市场而言，也并非是一些新经济企业的最佳归宿。

因而，中概股回归港股后，也难免会分化明显，即大企业迎来活跃的市场交易，而中小企业则“有价无市”，只是换一个场所继续自己的低估值尴尬而已。

尾语：

回首过去及展望未来，中概股面临的挑战及考验依旧严峻。想了解更多中概股背后的故事，请广大读者点击财华社“中概股专栏”参阅相关文章。