广发证券首席宏观分析师郭磊发布报告称,5月CPI环比为-0.8%,降幅比上月收窄0.1个百分点;同比为2.4%,涨幅比上月回落0.9个百分点,大致落在市场预期的下限。其中非食品CPI同比为0.4%,持平上月;核心CPI同比为1.1%,持平上月。CPI下行基本由食品部分带来。食品中粮食价格同比有所上行,而肉类、鲜菜、蛋类同比均明显下行。
食品类价格为何下行?一个核心逻辑是供给恢复较快,但需求恢复较慢。随着疫后交通和供应链的修复,各地鲜菜大量上市;生猪产能进一步恢复,猪肉供给持续增加。但同时,疫情防控常态化的背景下,餐饮行业恢复整体偏慢。尤其是家庭外的食品需求,如饭店、餐厅、单位食堂等,恢复慢于季节性。今年1-4月餐饮收入同比下降41%。根据工信部数据,5月中旬住宿餐饮复工率在所有行业中依然偏低,大约为87%左右。
这里需要提示的是,月度CPI数据是基于均值,在趋势变化的月份需要特别注意。从高频数据看,22省市猪肉价格5月下旬已环比企稳;农业部猪肉平均批发价6月上旬数据开始上行。
租金、人力价格仍环比偏弱,交通工具的使用开始显著恢复,教育和医疗服务价格有所恢复。
PPI偏弱主要与油价等链条的反应滞后有关,PPI原油、化工、黑色系仍在继续同比降幅扩大。但从实际情况看,原油价格5月环比上行16%,同比也已收窄;钢价也在上行。不过这种PPI相较于CRB的落后一般1个月左右。5月PPI环比拐点已经出现,6月原油价格和钢价综合指数环比又在进一步上行,前期BCI、PMI等先导价格指标又在往上,后续PPI环比正增长,同比逐级收窄是较大概率。
本轮PPI周期自2017年2月顶部开始下行,至今13个季度。由于疫情影响,导致尾部出现一轮附加下行,2020年5月确认底部是较大概率。这一周期走势变化可能会带来一系列影响。
首先是对于政策周期。如果工业价格后续进入逐步收窄期,货币继续大幅加码的必要性也会下降。从中国经济的结构特征来看,出口和FAI是需求端两大源头,出口好一般经济不会太差;如果出口有压力,则FAI就需要扩张。如果FAI扩张且有效果呈现,则通缩压力就会好转,工业价格周期也会逐渐起来。
所以有一个很重要的经验规律是,PPI触底基本对应货币供给宽松的顶点。当然,政策还会关注其他多种因素,包括小微企业就业、外部经贸环境等,但内生的工业价格周期应是一个重要观测变量。利率一般同步PPI,PPI拐点出现,则利率上行压力会大于下行压力。当然,利率同时受多种因素影响,包括海外利率走势、国内政策等,但PPI周期是一个很重要的坐标。
对于股票市场来说,PPI是工业周期的映射,PPI触底意味着经济周期相关资产折价最大的时段将会过去。
核心假设风险:宏观经济变化超预期,海外经济变化超预期。
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