广发发布报告指,在《通缩交易与复苏交易:两种不同的资产定价特征》中,广发搭建了一个分析框架。框架隐含的一个结论是当前处于通缩交易向复苏交易时段的过渡(类2015年底-2016年初),“下半年要进一步关注风险控制和资产风格的均衡化”。
在本篇中广发继续对这一框架做出延展,把经济进一步细分为四个阶段。显然“通缩交易”一般对应经济的衰退前期、衰退后期;“复苏交易”一般对应经济的复苏前期、复苏后期。
股票市场是反映预期的,所以往往非常有效。经验上股市有系统性机会的时段一般就两个:“衰退后期”(流动性驱动、估值扩张)和“复苏前期”(盈利驱动、资产负债表修复)。且由于一系列内生特征,中国股市的特点往往是前一阶段斜率偏高。
怎么划分衰退后期和复苏前期?PPI是名义增长的映射,亦是企业盈利的同步指标,经验上可以把PPI触底视为衰退后期和复苏前期的分界线。比如2020年5月PPI触底,就意味着资产定价逻辑从衰退后期过渡到复苏前期,如广发所说“经济周期相关资产折价最大的阶段过去”。
怎么划分复苏前期和复苏后期?一个关键的坐标是政策斜率。实际上在从衰退后期向复苏前期过渡的时候,政策一般就已经开始边际收缩;而驱动复苏前期进一步向复苏后期过渡的过程,是政策收缩的边际影响开始大于盈利扩张的边际影响。
这个阶段没有定规,对于2009年那轮来说,“PPI转正”前后就是一个分界,股票市场也差不多见顶于PPI转正前后。但政策会综合考虑经济基本面、资产价格、财政和就业,每个阶段政策的容忍度会有不同。
几个因素决定了当前“复苏前期”暂时不会过渡到“复苏后期”:一是全球疫情和经济仍有不确定性,调查失业率整体仍在偏高区间,这意味着结构性问题依然明显,货币政策的退出速度应不会太快;二是本轮财政空间扩张确认偏晚,叁季度仍处于财政落地高峰期;叁是未来有进一步走出疫情、打开增长空间的可能(比如疫苗研发成功),在此之前,全球复苏顶部不会确认。
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