安捷证券：拼多多（PDD）2Q20A用户体量继续追赶，上调目标价至110.0美金

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高基数下GMV增速相对回落，2Q20A季度盈利超预期。2Q20A拼多多实现营收121.9亿元人民币(同比+67.3%，环比+86.4%，单位下同)，优于安捷证券预期(109.5亿元)，与市场预期基本持平(121.6亿元)，其中，受益于商家线上广告投入的回暖，线上营销服务收入110.5亿元，同比+180.0%，货币化率达到3.3%，为历史最高水平。2Q20A拼多多实现单季GMV 3,457亿元，同比+47.6%，相较19年以来单季度81%-185%的同比增速有所下滑，主要原因在于公司自去年同期开始采取较为激进的补贴政策，导致同比基数较高。公司Non-GAAP归母净利润-7,724万元，较去年同期-4.1亿元明显缩窄，大幅优于安捷证券预期(-10.1亿元)和市场预期(-13.8亿元)。
 
用户流量增长仍为同业最高。截至2Q20A末拼多多平台年活跃买家数达6.83亿人，单季度增加5510万人，领先京东的季度新增3000万人，阿里的新增1600万人；同时平台用户活跃度持续提升，公司MAU/AAC的比例提升至83.3%的历史新高。截至2Q20A拼多多平台单用户年均消费金额1,857元，与阿里系超过9,000元的单用户年均支出仍有接近5倍的差距，安捷证券认为随着后疫情时代线上消费渗透率的进一步放量，叠加拼多多对商品供应链环节的进一步精细化运营以及中高低线产品品类的持续扩展，后续货币化扩张空间充足。安捷证券预计公司FY21E GMV有望实现超过2万亿元。
 
2Q20A补贴相对缩减，但市占率提升仍为中期核心目标。公司在2Q20A相对缩减了补贴投放力度，2Q20A拼多多营销费用合计91.1亿元，占收入比例74.7%，为18年以来季度新低，根据安捷证券对新用户获取成本为老用户维持成本5倍的假设，拼多多2季度新用户获取成本约 50.4元/人，基本保持稳定。考虑到目前电商行业的整体竞争态势，安捷证券认为公司暂时不会将盈利作为首要战略目标，提升用户在平台的粘性及消费支出意愿，从而提升市场占有率仍为中期核心考量因素。2Q20A公司经营现金流仍维持健康水平，经营性现金流净流入55.0亿元，截至2Q20A末持有超过490亿元现金及可快速变现的短期投资，整体资产负债表水平仍较健康。
 
安捷证券维持买入评级，上调拼多多目标价至110.0美金。安捷证券认为公司在2Q20A虽然GMV同比增速相对放缓，但以流量为基数，公司作为国内第二大电商平台，随着流量的快速沈淀，从边际增量上看仍将是电商行业最大受益者。安捷证券调整公司FY20E-FY22E营收分别至507.2亿元/741.5亿元/1020.1亿元，对应FY20E-FY22E将分别实现68.3%/46.2%/37.6%的同比增长，上调公司FY20E-FY22E Non-GAAP归母净亏损至亏损40.0亿元，下调FY21E-FY22Enon-GAAP归母净利润至63.3亿元/180.9亿元。安捷证券上调公司目标价至110.0美金，对应12.3倍 2021E P/S, 0.5倍 2021E P/GMV。