中烟香港(06055-HK)将轻资产经营诠释得淋漓尽致。
2019年以烟草第一股的身份闪耀登陆港交所(00388-HK)之后,中烟香港的市值一直保持在百亿港元。但其实自上市以来,它的总资产规模都未超过37亿港元。
截至2020年12月31日,中烟香港的总资产为36.45亿港元,非流动资产只有4313万港元,占总资产不到1.2%。占大半比重的流动资产当中,存货占了44.53%,现金及现金等价物占了44.26%——其中起码有一半应为2019年上市筹得而尚未动用的现金。
中烟香港的最终母公司中国烟草总公司(CNTC),是中国唯一根据国家烟草专卖制度从事烟草专卖品生产、销售及进出口业务的实体。
根据国家烟草专卖局的授权及相关法律和法规,中烟香港获准从事烟叶类产品进口,是烟叶类产品出口至东南亚、中国台湾地区、香港和澳门市场的独家营运实体,独家经营面向免税店和卷烟批发商的中国品牌卷烟出口业务,并从2018年5月开始获准独家经营将新型烟草制品出口至全球海外市场的业务。
作为买办公司,中烟香港的价值就在于“独家”营运这一身份。
相对于2019年6月12日上市时4.88港元的招股价,中烟香港的身价早已一日千里。尽管对比高位28.34港元仍有不少的落差,中烟香港当前的市值125.06亿港元还是较甫上市时有2.71倍的溢价。
2021年3月2日晚间收市之后,中烟香港公布了上市后第一份完整财政年度的全年业绩。收入同比下滑61.22%,至34.81亿港元;毛利率下降了0.71个百分点,至3.96%;股东应占净利润同比下降70.15%,至9519万港元。宣派末期息每股0.04港元。
不出意外,受业绩表现欠佳拖累,中烟香港翌日股价大跌4.64%,收报18.08港元,市值有125.06亿港元。
事实上,中烟香港早在2020年12月18日收市之后已发布盈利预警,预计其利润将下滑65%至75%,为市场打好预防针。如果按照当日的收市价15.32港元计算,中烟香港的股价在业绩预警发酵期间仍坚持上涨了18%。显然,市场对于其2020年业绩的表现早已消化。
相信大家都有一个疑问,中烟香港的股价是否会在业绩公布之后继续下跌?
在解答这个疑问之前,有必要先解构一下该公司的2020年业绩:到底是什么原因导致收入和利润下滑。
中烟香港的业务主要分为以下几项:
换言之,母公司是该项业务的主要买家,承接力没有问题,难度只在于供应端是否畅顺。
根据中烟香港的招股书,其主要采购市场包括巴西、阿根廷、加拿大、赞比亚等。这些国家在报告期内受疫情影响,产烟进度延后,而且全球供应链及集装箱运力严重受阻(详情参加【行业一线】这个冬天不太冷!集装箱航运亮点频现),所以其进口业务利润显著下降。
2020年,烟草类产品进口数量同比下滑74.25%,至2.25万吨。尽管单价提高13.29%,进口数量下滑仍拖累整体进口业务收入同比下滑70.83%,至13.51亿港元,毛利亦按年下滑71.58%,至7380万港元。
虽然中国经济率先复苏,但多个地区因为疫情而采取封锁设施,对其出口业务应该造成一定的影响。
2020年,中烟香港的烟草类产品出口量同比下降4.04%,同时单价同比下降6.53%,导致收入(不含佣金收入)按年下降10.30%,至19.32亿港元,毛利(含佣金收入)按年下降15.05%,至4584万港元。
2018年1月1日起生效的250号文对高端卷烟出口价作出了规限,这是其卷烟出口业务毛利率自2018年起显著下降的一个主要原因。
从这一产业链来看,鉴于中烟香港的独家身份,供应端应较为顺畅,难度在于下游客户的需求。受疫情人流限制和边境管控措施影响,全球旅游、购物服务大部分关停,免税卷烟市场销量显著下滑。
2020年,中烟香港的卷烟出口数量同比下滑92.19%,售价同比下降6.34%,所以业务收入按年显著收缩92.69%,至1.58亿港元,毛利按年下降83.57%,至1714万港元。
受全球加热不燃烧烟草市场扩张影响,中烟香港于疫情期间仍保持增长势头。2020年,新型烟草制品出口量同比增长53.41%,出口业务收入同比增长42.84%,至3831万港元,毛利同比增长23.86%,至105万港元。
综上所述,疫情影响全球贸易经济和关口免税零售业务是中烟香港2020年业绩下滑的主要原因,其中收入占比较高、毛利率一般为出口业务2倍以上的烟草类产品进口业务贡献显著减少,严重拖累了整体业绩表现。
基于ESG的考虑,许多机构投资者被限制投资烟草股,国际资本市场对烟草股的估值评分向来不高。根据Wind的数据,国际顶级烟草公司菲利普莫里斯(PM-US)、菲利普莫里斯母公司高特利(MO-US)、英美烟草(BTI-US)、环球烟草(UVV)当前市盈率都不超过20倍。
中烟香港作为带有香烟概念的贸易公司,估值也理应包含ESG的因素,但其业务或更应归类为贸易商行,且独家地位已经将利润率限定在特定水平,低水风险相对较低,其估值高于传统烟草公司可以理解。
按18.08港元计,中烟香港的2020年往绩市盈率为131.38倍,即使以未受疫情影响的2019年净利润计算,估值仍高达39倍,这其中应该包括了街货量较少的溢价。目前,母公司总过烟草总公司持有中烟香港的5亿股,持股比例达到了72.29%,其他投资者的持股仅占27.71%,另外还有北水的加持(港交所的数据显示,内地投资者通过沪深港通持有中烟香港5.13%权益)。
随着疫苗的推出,疫情终将得到控制,国际间的贸易和往来将恢复,阻碍中烟香港业务发展的障碍将清除。所以,中烟香港2020年的业绩下滑未必是常态,尤其考虑到它的独家地位、充裕的现金储备、稳健的经营现金流,疫情后经济恢复,应该可以为前期基数较低的中烟香港安装上增长动能。
所以,轻资产的中烟香港百亿市值受到了基本面的支持。只是,它的独家地位既有利亦有弊——对于母公司的过度依赖。政策转变以及与母公司业务关系的变化是其成功的关键,但也有可能成为最大风险。
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