【窥业绩】数据略显惨淡，“三桶油”的前程如何？

原創

日期：2021年3月29日 下午7:40作者：毛婷 編輯：mila

中国石油（601857-CN，00857-HK）、中国石化（600028-CN，00386-HK）和中海油（00883-HK）公布了显著下跌的2020年业绩，不过在高派息率加上短期国际油市出现供需不平衡可能带动油价上涨的支持下，中石油和中石化的股价仍有所上涨。

撇除2020年出售管网资产的收益，主要的油气企业业绩实际表现如何？在“碳中和”时代，它们还有前景吗？

2020年业绩全线下跌

原油市场在2020年出现了难得一见的“负油价”。2020年第一季，受疫情影响需求出乎意料下滑，油价暴跌，再加上原油库存空间不足和原油期货市场的技术性问题，国际油价跌至负数。不过第二季后期有所回升。

2020年的余下时间，油价围绕供求关系的短期波动上下起伏。下半年由于美国页岩油产量收缩，主要产油国控制产量，加上游资充裕，油价有所上扬。这些因素对于三桶油的业绩表现也立竿见影。

中石油和中石化在2020年上半年出现巨额亏损，但下半年已扭亏为盈，中海油上半年净利润下滑65.72%，下半年跌幅稍微缩小至52.62%。

不过全年业绩来看，中石油和中石化仍录得亏损。2020年，中石油和中石化总营收分别为1.93万亿元（单位人民币，下同）和2.11万亿元，同比下降23.16%和28.85%；归母净利润按年下滑58.40%和42.86%，至190.02亿元和329.24亿元。

但需要注意，两桶油之所以能录得净利润，其实得益于下半年出售管网资产而产生的收益。2020年7月，两桶油与国家管网集团签署一系列协议，将所持有的主要油气管道、部分储气库和LNG接收站等运营业务出售给国家管网集团，交易对价为管网集团的特定股权及现金对价。

据此，中石油录得管道重组交易相关收益469.46亿元，相当于2020年税前利润的83.73%；中石化的管网相关收益为377.31亿元，相当于税前利润的78.66%。如果扣除这些一次性收益，中石油实际产生扣非归母净亏损119.91亿元，中石化的净亏损则为15.65亿元。

管网资产甚少的中海油没有显著的重大重组收益，但受疫情导致需求下降以及油价下跌影响，全年收入同比下滑33.37%，至1553.7亿元，费用降幅未足以抵消收入下降，归母净利润同比下滑59.12%，至249.56亿元。

油价的利与弊

勘探与生产运营方面，中石油和中石化的2020年油气产量仍有轻微增幅（见下表），中石油在这个业务板块较具优势，毛利率达到17.3%；中石化的毛利率只有7.1%，因勘探与生产业务规模显著小于中石油，该公司主要从事炼油业务。

炼油和化工业务方面，从原油加工量、成品油产量和化工品产量规模来看，中石化仍占据优势，但是从增幅来看，明显不如中石油，中石化的炼油业务毛利率同比下降1.7个百分点，至2.6%；不过化工业务毛利率提升了2.6个百分点，至10.5%。

销售业务方面，中石化的加油站数量仍为最高，汽、煤、柴油等成品油销售量也处于领先地位，销量同比下降10.69%，至1.84亿吨；中石油的汽、煤、柴油销量则按年下降14.11%，至1.61亿吨。销售业务量下降或多或少与上半年疫情封锁导致出行需求下降有关。中石化的销售业务毛利率同比提高了1.2个百分点，至7.8%，中石油的销售业务毛利率也按年提升1个百分点，至3.5%。

综合来看，中石油上游业务优胜，中石化则更专注下游业务，向外采购原油的需求更高。由于2020年原油价格向下，中石化的采购成本自然下降，所以下游业务的毛利率更佳；中石油则因为上游业务占比较大，原油价格下跌导致勘探业务利润率下降对其整体毛利的影响也较大。所以全年来看，中石油毛利率下降1.3个百分点，至10.7%，中石化毛利率增加0.7个百分点，至8.7%。

勘探及生产收入占了总收入82.93%的中海油，于2020年实现油气净产量528.2百万桶油当量，同比增长4.3%，但是受油价下跌拖累，油气销售收入同比下降29.2%，至1396.01亿元，净利润更按年下滑59.1%，至249.56亿元。

“三桶油”的前程如何？

2020年，三桶油的派息十分慷慨，中石油、中石化和中海油的派息率分别达到168.4%、73.2%和67.7%，全年股息分别为0.17元人民币、0.24元人民币和0.45港元。

从A股报价来看，中石油和中石化的股息收益率都在4%以上，而估值相对偏低的H股方面，股息收益率均在5%以上，中石油更高达7.28%。三桶油的股息收益率如此理想，是否值得趁低吸纳？

派息高有原因，尤其中石油和中石化，很可能与管网资产重组收益有关，在业绩不济的时候将收益回馈股东可缓和股价跌势。所以当前的高股息并不代表什么，还需要看前程。

先看油价，最近原油供应端的暂时性供应缺口、原材料和供应链暂时中断导致的材料价格上涨，或支持油价短期走高。中期而言，疫情后需求反弹，同时产油国终止减产和美国页岩油复产，将有望平衡原油的供求关系，美国能源信息署（EIA）预计，2021年全球石油产量为每日97.1百万桶，按年增长3.08%，全球消费量则按年增长5.77%，至92.18百万桶/日；2022年产量则按年增长4.22%，至101.2百万桶/日，消费量或按年增长3.93%，至101.33百万桶/日。以此推断，笔者认为油价应在当前的基础上微向上趋稳。

中石油预计，2021年的原油目标产量为9.24亿桶，较2020年高出0.2%；可售天然气产量为4354十亿立方英尺，较上一年高出3.15%；油气当量目标或合计为1649.4百万桶，较上一年高出1.47%；目标原油加工量或为1247.3百万桶，较上一年高出5.88%。

中石化订立的2021年目标为：原油产量280.82百万桶，大致与2020年持平；天然气产量目标为12034亿立方英尺，较上年高出12.26%；原油加工量或按年增长5.53%，目标为2.5亿吨；乙烯生产目标为1300万吨，较上年高出7.79%。

中海油的2021年净产量目标为545-555百万桶油当量，较上一年高3.22%以上，2022年和2023年的净产量目标分别为590-600百万桶油当量和640-650百万桶油当量。

从三桶油微增的2021年目标来看，它们对中短期前景依然乐观。

但是长远而言，全球对碳排放的高要求越来越迫切，我国明确了碳中和的目标和日程，这必然颠覆传统石化产品供应商的生存条件，它们的估值也必然因此而受压。 

中石油董事长表示，未来将向风力、光伏及电力的融合发展策略，从而推动公司迈向综合性能源公司，目前公司正规划绿色低碳营运的资本开支，目标是在2025年，天然气产量占比提升至约55%。

中石化的董事长则在网上业绩说明会上表示将加快推新能源转型，积极推进天然气全产业链的跨越式发展，把氢能作为公司新能源业务的主要方向，未来五年将规划建设1000座加氢站或油氢合建站，打造“中国第一大氢能公司”。预计未来三年的天然气产量将以每年10%的速度增长。

中海油近年已经积极拓展天然气业务，加强天然气田的勘探和开发活动，包括推进陵水17-2、渤中19-6等重点天然气项目，加上陆上非常规气开发力度，该公司计划在2025年将其天然气产量占比提升至30%。此外，该公司还积极推进以海上风电为主的新能源业务，首个海上风力发电项目已于2020年9月并网发电。

所以，三桶油已经向新能源领域挺进，长远前景也将取决于此，对这些方面的投资应该会显著加大，初期难见效果，成效需要时间验证。短期而言，传统石化股的股价仍将受压，可能要到新能源发展有较大进展时，估值才有机会重新为市场所认识。

作者：毛婷