【观察】高壁垒带来稳定业绩！地铁设计的市场超额收益正来临？

原創

日期：2021年4月7日 下午4:54作者：周治玮 編輯：mila

2021年3月31日，地铁设计披露2020年财报，显示公司营收同比增长13.75%至18.7亿元、归母净利润同比增长21.19%至2.86亿元，这是否意味着目前的股价进入狙击视野？答案是肯定的。

从长期价值来看，地铁设计并不仅仅是一家立足广州的地方性企业，于2020年来自广东省外收入占比达48.24%，具体涉及的城市项目有长沙五号线、南宁二号线、南昌三号线、桂林单轨一号线、重庆某项目、无锡三号线以及南京、苏州、宁波、杭州等10余条线路和北京、天津多条线路。

于广东省内，国家发改委在2020年8月发布《关于粤港澳大湾区城际铁路建设规划的批复》，规划目标明确打造“轨道上的大湾区”：近期到2025年，大湾区铁路网络运营及在建里程达到4700公里，全面覆盖大湾区中心城市、节点城市和广州、深圳等重点都市圈；远期到2035年，大湾区铁路网络运营及在建里程达到5700公里，覆盖100%县级以上城市。其中近期建设规划包括13个城际铁路和5个枢纽工程项目，总里程约775公里，总投资约4741亿元。

从竞争上，根据中国城市轨道交通设计总体总包排行榜统计数据，2017-2019 年全国城市轨道交通新中标总体总包项目线路共计 166 条，其中前10名的中标总数为157条，前3名的单位分别为城建设计、铁四院、地铁设计，中标占比分别为23.49%、18.67%、11.45%。

行业集中度如此之高的原因除了资质审核较严以外，由于城市轨道交通工程咨询行业在发展初期受到政府主导的影响，其市场化程度并不高。在较长一段时间里，具有国资背景的城市轨道工程咨询单位在承揽项目上有较大优势，因此积累了大量人才和技术，经验丰富，行业地位较为稳固。

以上，便是地铁设计的投资背景。

地铁设计

地铁设计是一家为城市交通、市政、建筑等建设工程提供专业技术服务的工程咨询公司，主营业务包括城市轨道交通、市政、建筑等领域的勘察设计、规划咨询、工程总承包等，核心业务是城市轨道交通的勘察设计业务。

勘察业务主要包括为完成设计工作提供支撑的岩土工程勘察、工程检测、工程监测等项目。设计业务主要包括：城市轨道交通车站、区间、车辆段、停车场、系统及前期工程项目设计，建筑工程、市政工程项目设计，为完成上述项目提供支撑的专题报告等工作；

规划咨询业务是指地铁设计为业主提供决策依据的服务，规划咨询业务主要包括：城乡规划、线网规划、线网建设规划、工程项目建议书、预可行性研究报告、可行性研究报告编制等；

工程总承包业务是指地铁设计承担勘察设计、采购、施工安装、调试、试运行、交付和服务等全程或部分阶段服务的业务。地铁设计工程总承包业务目前主要为人防工程的总承包；

基于控股股东广州地铁的身份，地铁设计于广州市内业务的可持续性将成为其价值增长的基础。2017-2019年间，地铁设计来自广州地铁集团及其控制企业的营收占比分别为27.71%、40%、37.99%。

稍有值得注意的风险在于，地铁设计的存货账款与应收账款均处于高位。2017-2019年末，地铁设计的应收账款余额分别为11.8亿元、8.5亿元、9.3亿元，占同期营收的比例分别为71.8%、57.59%、74.43%。

虽然地铁设计的客户主要为各城市轨道交通投资建设主体或政府部门，这类客户资信状况良好，但随着地铁设计业务在工程总承包方面的展开，坏账准备计提比例将随之提高。以行业龙头城建设计为例，于2011-2013年间，其坏账准备分别为0.92亿元、1.21亿元、1.4亿元，分别占同期贸易应收账款项总额的7.6%、10.3%、9.1%。

透过地铁设计，值得关注的投资机会还有在港股上市的城建设计：2011-2019年间，营收从34.1亿元增至84.14亿元，复合增长率达11.95%，期间除了2012年发生同比下滑外，其余年份均为正增长；同期归母净利润从1.58亿元增至6.58亿元，复合增长率达19.52%，并且无一年份出现负增长。

然而，有趣的是，自2015年6月以来，城建设计的估价就一直处于回归通道，直到2020年股息率接近7%才有所缓解，市场或许在表达一个态度：以高负债率（在这里是通过bt、bot、ppp）开展业务的企业，由于经营现金流的不稳定，市场需要一个极为高速的业绩成长才能对冲上述风险，否则估价便会一路南下而难以转折。

但随着估价的走低，需要注意到城建设计的价值支撑：

其一，历史悠长。城建设计在中国城市轨道交通行业拥有最长的营运历史并可追溯至1958年，当时城建设计是为中国首条地铁路线北京地铁1号线的设计及勘察服务而创立。

其二，行业龙头。2019年，城建设计来自设计勘察业务的收入为36.62亿元，同期地铁设计该项收入仅为15.75亿元。

其三，比价优势。截至2021年3月29日，城建设计市值为27.51亿港元，同期地铁设计市值为76.64亿元。

总结

总体而言，除上述因素外，由于处于资金流量充沛的A股市场，地铁设计依然具备阶段性的市场超额收益机会。

文：周治玮