交银国际中国宏观观察 - 量化策略之十三：在最拥挤的地方抱团

抱团瓦解了吗？最近，新闻标题充斥着“抱团瓦解”的标题党。然而，如果我们把抱团瓦解定义为基金大幅降低“抱团股”的持仓比例，我们发现这个比例却并没有发生太大的改变。在最热门的三个板块，日常消费、科技和医疗保健，机构的持仓比例仍然居高不下。从这个角度看，抱团并没有所谓的“瓦解”。更有基金经理公开放话宣称“不会减持一股白酒股”。

因此，市场对于抱团瓦解的印象可能更多的和这些热门板块农历新年之后的价格下行压力有关，而非基金减持。基金经理应该对于行业基本面相对于散户投资者有着更深刻的理解。因此，如果价格压力来自于基金减持以外的因素，比如，决定回报的风格因子的转变，那么这样的价格压力可能更多的是技术原因，而非趋势性的改变。

我们量化地检验了板块轮动效应。当一个板块的价格、估值、波动和贝塔相对表现的强势达到极端的时候，我们可以认为这是一个“拥挤”的板块。边际资金的流入和流出决定了这些板块价格的边际变化。简单地说，板块的拥挤度衡量的是板块价格短期的变化，而“抱团”持仓比例反映的是长期基本面的变化。假如基金经理的核心持仓不发生变化，那么只要边际资金流入时的分配与核心持仓的板块比重不一致，或者边际资金减缓或停止流入，都很可能会出现板块价格承压，但“抱团股”机构持仓比例大致不变的情况。当然，当基金经理稍微改变其核心持仓的时候，市场的信号以及因此对于市场情绪的影响则是非常显着的。

当前，我们的量化分析发现医疗、日常消费、材料板块仍然非常“拥挤”，但材料板块的机构持仓比例在过去几年一直下降，直到最近半年才稍微抬升。而日常消费、医疗这些“拥挤”板块过去几年的机构持仓则基本上是持续上升的。也就是说，材料板块当前虽然拥挤，回报虽然极端，但是它的强势在机构的加持下很可能还将持续一段时间，而许多大宗商品的价格在未来数月很可能还有新高。与此同时，运输、商业服务和资本货物这几个工业子板块的价格强势很可能将进一步展开。科技板块的拥挤程度已经消退，但是抄底仍然有待时机。

需要强调的是，投资者往往一看到价格强势，或者很“拥挤”就离场。这种共识的认知有失偏颇。虽然拥挤往往会造成短期价格上涨乏力，甚至短期回撤，但是一个板块出现极端拥挤的情况也可能意味着这个板块在发生模式改变，如现在材料板块的强势。这个时刻便要求投资者要有胆识在最拥挤的地方抱团。

当前材料的强势即便是在2017年市场热议所谓的“新周期”的时候也没有出现过。如果我们以相对价格强势来定义新周期或者模式转换，那么我们现在面临的才是一个当之无愧的“新周期”。未来数月，无论是否“新周期”，许多大宗商品很可能还有新高。如果供应短缺和历史性印钱没有产生“新周期”，那么这种短期的价格极端强势的破灭也将是触目惊心的。然而，现在没有必要做这个判断。

(交银国际董事总经理、研究部主管及首席中国策略师洪灏、谭淳, 蔡涵)