【IPO透视】猪肉价格遇拐点！东瑞股份下跌到底了吗？

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日期：2021年5月13日 上午10:08作者：周治玮 編輯：mila

透过上述数据至少可以知道，此刻对于优质猪企而言是个好的时机，对于投资猪企的投资者则恰恰相反。

因此，在此时此刻，投资者应当把注意力从猪周期的价格波动中拉回到对猪企的长期竞争力的观察上来，至少在中期内，哪一家猪企会有更好的表现呢？

要回答这个问题，这轮2018年5月以来的超级猪周期是一个关键的切入点。

超级的含义，并非指其时间周期的长短，实际上2018年5月18日至2020年9月11日的时间跨度是符合历史猪周期的节奏的。其所指向的超级在于2018年5月以来巨大的价格涨幅，远远脱离了历史周期高点30元/千克这一限制，甚至接近60元/千克这一翻倍价格带。

造成如此巨大涨幅的原因，除了非洲猪瘟所发生的时间点与猪周期阶段起点‘不谋而合’以外，还在于非洲猪瘟对我国生猪及能繁母猪存栏量带来的巨大影响：2019年，全国生猪出栏量下跌21.56%至54419万头，在2019年以前，全国生猪出栏量基本处于66000万头-74000万头之间。

但既然是周期，甚至是超级周期，也逃不过轮回的宿命。

根据农业农村部的数据，2019年6月-2019年9月属于猪瘟重灾阶段，在此期间生猪存栏、能繁母猪存栏同比增减能达到负30%-40%的水平，随着巨大利益的驱使，2019年10月-2019年11月，生猪存栏、能繁母猪存栏环比数据开始出现正增长，直到2020年8月-11月，两者同比数据开始达到30%-40%的增长水平。

截至2020年11月末，全国生猪存栏和能繁母猪存栏均已恢复到常年水平的90%以上，按行业预期，全国生猪存栏量最迟明年上半年（即2021年上半年）就会恢复到常年水平。

非洲猪瘟是暂时过去了，但许多从业者却回不去了。

由于非洲猪瘟具有早期发现难、预防难、致死率高的特点，以及目前暂无疫苗予以治疗的现状，政策上，农业部制定了‘调猪向调肉’的转变，在全国采取‘分区防控‘的政策。

同时，在政策鼓励上，由于散养情况下，政府部门无法对散户进行全面监管，猪肉质量和安全无法保证，因此，散户（中小户）更加难以享受到大型养猪企业在金融政策、保障生猪养殖用地方面的支持。

而成本端，出于防疫的考虑，相关设备、人工的开销削弱了散户（中小户）生猪养殖的竞争力。

这对大型生猪养殖企业而言，尤其是自育自繁自养的企业而言，将进一步加速其市占率提升的趋势，至于这股到什么时候结束，这便是另外一个话题了。

以上，便是近期于深交所上市的东瑞食品（股份）的投资背景。

东瑞食品

与牧原股份相同，东瑞食品是一家采取自育自繁自养一体化经营的生猪养殖企业，其区别在于东瑞食品销售的生猪除了供应内地（广东）客户以外，还销往香港，并且是内地供港活大猪3大供应商之一。

由于客户的差异，以及香港较高的消费水平，总体上供港活大猪在港的拍卖价格高于生猪在内地的出场价格，因此尽管存在赚差价中间商五丰行（华润集团旗下公司）、广南行（广东粤海集团旗下公司）收取了佣金费用（纳入销售费用），但总体上，2019年，东瑞的生猪综合毛利率要高于牧原股份。

因此，未来随着东瑞产能的提升、对内地市场销售比重的提升，那么它的综合毛利率就存在下降的空间。当然，即便如此，在产品价格竞争力上，由于经营模式的差异，2018-2019年间东瑞销往内地的生猪毛利率依然高于同期的正邦和新五丰等生猪养殖企业。

从短期的角度来看东瑞的这门生意，成本端与收入端的背离将压缩2021年中期利润空间。

根据东瑞的披露，2020年的营业成本构成中，自养生猪成本占据56.6%（其余占比较大的为外购生猪和饲料成本），而自养生猪成本中饲料原材料成本占了58.84%，其中玉米和豆粕占当期原材料采购总额的38.74%和14.43%。

根据玉米和豆粕期货目前价格的表现，其均处于历史高点附近，并且暂未出现下降的趋势，因此对于东瑞2021年中期的业绩表现并不乐观。

那么从中期来看呢，东瑞食品还是值得期待的，其来源于2个方面。

其一，募资项目在1-2年内的新增产能。根据东瑞未来3年的发展规划，生猪产能在2023年将达到200万头/年，约为2019年生猪产能的6倍。

具体来看募资17亿左右的4个项目：紫金项目预期在15个月完成出栏531200头生猪，其中仔猪50万头、商品猪2万头、种猪3700头、淘汰母猪7500头、有机肥6000吨；连平项目预期在24个月完成出栏15万头生猪，其中仔猪5万头、商品猪10万头；和平项目预期在18个月完成出栏12万头生猪，其中仔猪2万头、商品肉猪10万头；东瑞项目预期在12个月完成出栏3.75万头生猪，其中仔猪7500头、商品肉猪3万头。

以2018年33.92万头生猪产量对应6.13亿元营收计算，撇除生猪外购以及饲料销售的影响，

那么200万头产量将对应36亿元的营收规模，即在猪价即便处于低位的情况下，期间东瑞股份能够实现40%-60%的营收复合增长。

由于目前广东省内的生猪产能还不能完全满足市场需求，还需要从邻近省份调入生猪或猪肉，以及结合2018-2020年间东瑞不断新增的生猪产能，预期200万头产能达产后将顺利投向市场。

当然，期间由于净利润的影响，投资者有望获得更好的价格。

其二，潜在的养殖成本的控制。

目前我国养猪行业整体水平与世界先进水平仍然存在一定差距，譬如在能繁母猪年提供断奶仔猪数（psy）这一指标中，丹麦的平均psy为33.29、荷兰的平均psy为30.25、德国的平均psy为29.66、欧盟的平均psy为27.79、美国的平均psy为26.43，而我国行业协会定点监测的规模养殖场年度平均psy不到23。

其次，饲料-肉转化率方面，西班牙的平均饲料转化率（料肉比）达到2.46、巴西为2.76、荷兰为2.58、丹麦为2.66、欧盟平均为2.83、美国为2.71，而我国生产水平较高的定点检测规模猪场饲料转化率为2.9左右。

尽管东瑞在研发上的投入非常之低，2018-2020年间分别为0.64%、0.61%、0.49%，并且在上述数据上与行业翘楚牧原股份均存在着一定的差距，但对此投资者不妨先观察观察，也许东瑞会有所作为呢？

最后，从长期来看，即生意选择的问题。

对于大规模生猪养殖企业，特别是采用自育自繁自养一体化模式进行生猪养殖的企业，需要大量资金购买种猪、构建猪舍、购买设备等，前期投入大。同时生猪养殖周期相对较长，生产经营过程中需要较多的流动资金用于周转。因此，不具备资金实力的生猪养殖企业很难发展规模化的生猪养殖，竞争实力在很大程度上受到了制约。

对于这样一门具有一定行业门槛、具有产业链地位优势，在供港市场上具有资质的生意，你愿意花多少价格买入？

总结

当然，这取决于不同投资者的收益预期，但不论如何预期，从市场的风险偏好、牧原的走势以及东瑞自身短期基本面的呈现来看，东瑞的价值回归可能仍在进行时，投资者将有机会捕捉到更好的价格。

文:周治玮