【观察】鸡周期回落，立华股份的投资回报有多少？

原創

日期：2021年5月25日 上午10:45作者：周治玮 編輯：Sukie

根据笔者的拟合，中速鸡价格的走势大体与立华股份所披露的黄羽鸡商品代活鸡价格走势相当，因此可以作为未来对立华股价走向的参考之一。

对于立华最重要的问题——市占率来讲，这个参考并不重要，但对于以中期、短期作为交易、投资的参与者而言，它的指向比较关键。这里面有两个有意思的点：

第一点，鸡周期的扭曲。随着大体同一阶段超级猪周期的来临，在消费部分替代的情况下，中速鸡的价格在约2019年8月初的时刻突破了历史最高点。但根据2014-2017年的表现，在2019年8月附近的时间点，鸡肉的价格应该是处于震荡下跌的状态，而均值回归，以2019年9月-2020年2月这样极端下跌的方式完成了。

第二点，立华的‘早衰’。立华上市以来的最高价发生在2019年3月12日，而这个时候黄羽鸡的价格正处在第二波爆发的前夜，尽管随后立华在2019年7月的行情中有所表现，但是它的股价并未创出新高。

这两个点给予的启示是什么呢？商品周期是要敬畏的，可以赚取商品价格波动来带的收益差，但前提是你得平衡市场情绪和价格之间的联系，显然这个联系并不是同步的（2020年2月的表现也印证了这一点），那么不论同步还是不同步，市场的评价就成为了一个重要的指引，这个指引圈出了这轮周期在立华身上大概率的底线范围——2020年12月末-2021年1月。

其次，养鸡这门生意真的是一个好的选择吗？从实际效果来看，是与否除了取决于时间点以外，还得看企业的增长，这里面温氏虽然仍然是养殖黄羽鸡的龙头企业，但因为经营模式以及多业务发展的问题，对温氏的投资性价比并不高。

那么老二立华，从长期看，会是一笔什么样的投资？

立华股份

立华的亮点也许早有迹象，2012-2017年，温氏黄羽鸡的出栏量基本没有变动，分别是8.44亿只、8.31亿只、6.97亿只、7.44亿只、8.19亿只、7.76亿只。

虽然禽流感可以作为一个不扩栏的理由，但更重要的原因也许是商品猪的销售毛利率大体要高于商品鸡（黄羽鸡），那么按照2017年温氏黄羽鸡21.03%的市占率来看，立华的体量超过温氏股份或许是一件可以期待的事情。

除了温氏以外，其余同行业也在‘退步’。根据中国畜牧协会的数据，2017年黄羽鸡出栏量前10大企业中，仅有立华和排名第7的某家企业实现了增长。

既然如此，立华增长的确定性就非常强烈了：它来源于产品端的成本控制。

单看黄羽鸡的成本端，2017年的数据是73.91%也就是30.51亿元的开销来自于饲料原料的采购包括玉米、豆粕、小麦等，显然立华的单位采购成本肯定低于除温氏以外的黄羽鸡企业，而同时立华对饲料的采购是通过自产的方式对内销售的，它的外购占比在2017年只有7.23%。

在比价上，还是以2017年的数据为例，外购饲料的单价为2580.71元/吨，自产的只有2357.3元/吨，以127.84万吨计算，足足有有2.85亿元的差额。

这个差额对于立华来说就是扩张的资本。

当然，更有意思的是立华的规模虽然小于温氏，但是立华黄羽鸡毛利率却要高于对方。

起初，虽然温氏依托广东腹地，出于以慢速鸡为主要销售产品和广东的市场经济，温氏黄羽商品鸡的销售单价要高于立华，但是这个优势被立华以靠近我国玉米、小麦等粮食主产区的优势抵消了，因此2012-2014年间，两者商品鸡（黄羽鸡）的毛利率差别不大。

但是2015年这个差距开始出现了，立华15-17年的毛利率分别是16.57%、15.76%、16.47%，同期温氏的数据是14.39%、11.61%、12.39%。

它的原因是与温氏合作的单位农户养殖规模要低于立华。2017年，温氏的户均养殖规模为2.37万只，立华的户均养殖规模达到了5.16万只。

但笔者并不是要表达立华要抢温氏的市场，因为广东、广西人和江苏、浙江人的消费习惯是有差异的，前者以慢速鸡为主要消费品后，后则则是中速、快速鸡为主。

而是透过此，至少可以推测，立华立足于江苏、浙江、安徽市场，把规模做到温氏的同等水平甚至更高这一逻辑在理论上是成立的。

那么沿着这条线索，立华未来的发展增速能够达到什么样的水平？

实际上，这个答案透过短期的市场评价也能够猜出一二。

如果不考虑有鸡周期的存在，按照10%的净利率水平（实际可能更高一点），那么立华在2020年的实际营收应该在80亿元左右，按照2020年12月30日给的底线估价，它的实际pettm为16倍左右，这个数值对应过往（2015-2020）商品肉鸡10.8%的复合增长率还算是相匹配的。

毕竟，以2020年11月末的价格13.1元/公斤计算，它的常规上升空间还有37.4%，超常规的上升空间还有87.7%。

所以，如果只考虑黄羽鸡的变量，那么在2020年12月末的时刻，它的投资收益以6.3%为基础，以10%的复合增长提升，而随着利润的走高，以3年计，届时立华的利润大概在10亿元左右，如果回归到鸡周期的高点，对应的净利润就增长到13亿元，按照中规中矩20倍的价格计算，以2020年12月末为初始点的3年复合回报将接近30%。

当然，这样的计算只是一个大体、粗略、保守的方向，它没有考虑到市场的情绪周期，以及立华在生猪业务投入上的影响，无论是正面的还是负面的。

总结

总体来看，立华值得投资者期待，因为即便发展平缓，它依然是有护城河的，尽管这个护城河并不是那么亮眼，因此，如果它的价值回归周期漫长，那么越往后它的潜力将越充分，会不会有更大的投资回报，取决于参与者愿意以多低的价格出手，毕竟许多人总是在机会成本上有更好的选择。