对于未盈利缺乏部分财务数据的创新药企如何研究？
可以从这几点来看。其一，合作同行或者同行的股价表现。
比如说，和益方生物（拟在科创板上市）合作的贝达药业，这家企业在2019年-2020年7月的最大涨幅达到了5倍有余，由于其是一家盈利的企业，在股价低点的时刻其pettm为63左右。
而作为益方生物在产品端的竞争对手，也是非小细胞肺癌、乳腺癌、痛风领域的早期玩家阿斯利康，在纳斯达克所获得的市场估值就没有这么慷慨了。于2005年前后至2013年前后，阿斯利康的pettm从29倍左右下降至6倍，尽管如此其股价上升至58美元左右，但是2005年前后其股价就已经到了23美元，显然这个市场回报令人不想再多看一眼。
那么，还有一个群体亦是在财务上与益方生物相似，譬如信达生物和百济神州。持续的亏损不但没有浇灭热情，反倒令其中的投资者获得了巨大的回报。
那么益方生物到底该对标哪一家企业呢？
这个问题与其二关联，即创新药是一门讲究创新、领先且充满竞争的生意。
观察益方生物的资产负债表，2018-2020年间，其股东权益分别为-0.44亿元、-0.019亿元、10.1亿元，这里面，以2020年为例，它的货币资金就占据了10.31亿元。
而这个货币资金是通过股权募集而来，其主要用途为创新药品的研发。以益方生物各大项目为例，bpi-d0316、d-0505、d-0120、d-1553的整体预算为40.55亿元，而2018-2020年的合计开销为3.78亿元的研发相关支出（包括研发人员薪酬）以及8.57亿元的股份支付支出，合计为12.36亿元。
很明显，研发人才就是这家创新药企的一切，那么看看益方生物核心人员的构成：董事长王耀林，曾任职先灵葆雅、默沙东，江岳恒曾任职先灵葆雅、默沙东，代星曾任职先灵葆雅、默沙东。
而今，益方生物已经成为了阿斯利康在华的重要潜在对手，而这个对手，可以粗暴的理解为是其美国同行先灵葆雅、默沙东培育的。
也就说，在未来的竞争中，益方生物也将面临这样的局面。即便我们看到了阿斯利康在其优势领域不断注入更新的研发药品。
那么对于第一个问题的回答也就清晰了，由于产品不具有开创性，益方生物应该对标贝达药业，但由于所面临的竞争将比过去更为激烈，所以获得的市场支付价格所承受的压力更大，面对激烈的竞争，股价的增长将更多的受到业绩表现的影响。
进一步来看益方生物所研发的4个核心项目，以距离nda时间长短依次介绍。
Bpi-d0316，针对非小细胞肺癌的靶向药，第3代egfr抑制剂。目前，在非小细胞肺癌二线治疗中已处理国家药监局受理阶段，预计于2020年获批上市；而针对非小肺癌的一线治疗仍处于临床i期阶段。
需求端。非小细胞肺癌作为肺癌的主要类型，占据85%比例，而肺癌则是中国乃至全球的第一大癌症（2020年，于全球市场让位于乳腺癌）。
在非小细胞肺癌这一大类中，有三种成因，分别是egfr突变所致、alk融合基因阳性或ros1融合基因养性所致、无驱动基因所致。
在中国，egfr突变占比达40%。
既然bpi-d0316是第三代egfr抑制剂，那肯定也有第一代和第二代。
第一代抑制剂中，最早的是阿斯利康于2004年中国获批的吉非替尼，以及随后罗氏于2006年获批的厄洛替尼、贝达药业于2011年获批的埃克替尼。
这里面出现了贝达药业的身影，因此就可以理解为什么益方生物愿意对贝达license out在中国（包括香港中国台湾）的市场。
第一代egfr抑制剂的问题在于，患者使用9-14个月后会产生耐药性。
因此有了第二代，勃林格般格伦于2017年获批的阿法替尼、辉瑞于2019年获批的达克替尼。但第二代不但没有解决第一代用药1年左右出现的耐药问题，还制造出了新的问题，比如患者使用期间会产生腹泻、皮疹等副作用。
为了解决问题，第三代随之而来。阿斯利康经过改进，于2017年获批了奥西替尼、江苏豪森与2020年获批的阿美替尼、艾力斯于2021年获批的优美替尼。
根据研究的数据，第三代egfr抑制剂确实比第一代在总生存期和无进展生存期上有更大的进步，但这里益方和贝达组合所面临的问题是，相对于阿斯利康的奥希替尼，bpi-d0316仅在分子设计上避免了一个带来主要副作用的代谢物产生并在安全性和耐受性上具有一定的优势，根据临床数据显示，bpi-d0316的腹泻副作用发生率与公布的奥西替尼数据明显减少。
但是，不仅是奥希替尼，还有阿美替尼都已经进入了国家医保目录，在没有绝对优势的情况下，如何说服患者、医生采用bpi-d0316方案，它的动力在哪里？
并且，目前仍不清楚bpi-d0316未来是否会进入医保目录，以及具体进入医保目录的时间点。同时，这还没有考虑到先发对手们所继续的研发进展，是不是在一些效用、副作用上有所突破、改进？
以及，益方生物还要面临第三代egfr抑制剂市场的激烈竞争所导致毛利率的进一步走低。
据目前的数据，中国一线治疗的第三代egfr抑制剂中，江苏豪森的阿美替尼处于临床iii期，艾力斯的优美替尼处于临床iii期，倍而达的bpi-7711处于临床iii期，艾森医药的艾维替尼/ac0010处于临床iii期，奥赛康的ask120067处于临床iii期，南京圣和的奥瑞替尼处于临床iii期，正大丰海的fhnd9041处于临床i/ii期，扬子江药业的yzj-0318处于临床i期，正大天晴的tqb3456处于临床i期。
而用于二线治疗的三代egfr抑制剂的竞争激烈程度亦是如此。
d-0502，针对乳腺癌的靶向药，属于口服性serd（选择性雌激素受体降解剂）。目前，正在中国和美国同步开展国际多中心的的ib期临床试验，预计2021年下半年启动ii期临床试验。
需求端。乳腺癌以分子分型划分为4种类型，分别是er（雌激素受体）/pr阳性和her2（人表皮生长因子）阴性、er/pr阳性和her2阳性、er/pr阴性和her2阴性、er/pr阴性和her2阳性，其中d-0502所针对的er/pr阳性和her2阴性占据了乳腺癌总数的70%-75%。
针对于这一部分群体，美国国立综合癌症网络及中国临床肿瘤学会建议的治疗方案为内分泌治疗法，而疗法划分为一线治疗方案和二线治疗方案。
一线治疗方案中，可以单独使用芳香化酶抑制剂（阿那曲唑、来曲唑）或者氟维司群，或者联合用药，譬如cdk4/6抑制剂（阿贝西利、哌柏西利、瑞波西利）与ai（芳香化酶抑制剂）或氟维司群联用。
二线治疗方案中，有甾体类ai（依西美坦）与mtor抑制剂（依维莫司）的联用方案，依维莫司与氟维司群的联用方案，依维莫司与他莫昔芬的联用方案，也有他莫昔芬或托瑞米芬、孕激素的单用方案。
这里面，经常出现的氟维司群亦是阿斯利康所研制的一种serd，它通过肌肉注射给药，2019年全球销售额61.5亿元。
d-0502的差异化在于口服给药，因此在患者体验上、依从性和临床上达到更好的效果，但是阿斯利康也在进行全球临床iii期口服serd的研制，此外，于国外国外市场，益方还要面临强大的对手赛诺菲与罗氏，并且上述三家企业的研发进展均要快于益方。
d-0120，针对高尿酸血症及痛风的靶向药，为尿酸盐转运体1（urat1）抑制剂，目前已在中国和美国进行了多个临床试验，中国临床试验已进入临床ii期。
需求端。中国高尿酸血症与痛风诊疗指南所给出的建议，针对急性痛风发作的患者，nsaids（非甾体类抗炎药）、秋水仙碱、糖皮质激素为主要的治疗方案，其可以减少炎症和减轻疼痛。
针对于复发性急性/慢性痛风的患者，黄嘌呤氧化酶抑制剂（别嘌呤、非布司他）、urta1抑制剂（苯溴马隆）为主要的治疗方案，其可以控制血尿酸水平，预防复发，预防痛风石的形成以及抗炎镇痛。
虽然目前国内主流的urta1抑制剂为苯溴马隆，但是该产品未在美国获批上市，而在欧洲由于肝脏毒性的问题被撤除市场。
而与黄嘌呤氧化酶抑制剂的竞争中，由于其存在一定的安全问题及效用问题，因此urta1有望获得更多的市场份额。
但是，在urta1领域，益方仍然要面临恒瑞、上海璎黎、成都海创、天津药物研究院、苏州信诺维和重庆复创医药的竞争，同时恒瑞的研发进展已经处于临床iii期，大幅领先益方生物。
d-1553，针对非小细胞肺癌、结直肠癌等其他多种癌症的靶向药，为kras g12c抑制剂，目前已经在美国、澳大利亚、中国等国家及地区启动了国际多中心i/ii期临床试验，是国内首个自主研发进入临床试验阶段的kras g12c抑制剂。
需求端。kras突变阳性广泛存在于多个高致死率癌种中，约有30%非小细胞肺癌症患者，约有40%-50%的结直肠癌患者及80-90%胰腺癌患者存在kras突变阳性，而在kras突变中，g12c是其最常见的突变之一。
根据一项在NEJM上发表的跨种族研究分析显示，kras g12c突变发生在约14%的非小细胞肺癌，约4%的结直肠癌以及约3%的胰腺癌患者中；在中国人群中，kras g12c突变发生在约 4.3%的肺癌，约 2.5%的结直肠癌患者以及约 2.3%的胆管癌患者中。
截至目前，国内仅有4款kras g12c抑制剂获批开展临床试验，包括益方的d-1553，安进的amg510，诺华的jdq443以及贝达药业的bpi-421286。
总体而言，益方的4款核心药品中，有3款均处于激烈的竞争市场，余下1一款d-1553仍处于临床i/ii期，距离上市仍存在着不确定性以及较为长期的时间，因此留给益方的投资空间，可能比2019年往后的贝达药业更加艰难。当然，这并不妨碍其短期可能出现巨大的涨幅，但这仅与市场情绪相关，而市场情绪正是价值投资者获取超额收益的根源，投资者应当有所选择。
By周治玮
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