中国中免(601888)：疫情影响暑期表现 整体业绩预期不必悲观
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：曾光/钟潇/姜甜 日期：2021-11-01
Q3 业绩增40%，海南所得税优惠及首都机场保底租金冲回助力
公司前三季度营收494.99 亿元/+40.87%，业绩84.91 亿元/+168.35%，EPS4.35 元。21Q3，公司营收139.73 亿元/-11.73%，业绩31.32 亿元/+40.22%(扣非利润31.24 亿元)，剔除海南所得税优惠及首都机场租金两者冲回影响，Q3 经营业绩12.44 亿元/-43.80%，逊于预期。
暑期疫情公司营收同比下滑，促销增加及线上走高致毛利率下降
21Q3 疫情散发，海南客流下滑2-3 成，8 月最旺季下滑5-6 成，直接影响公司海南线下免税销售，故公司积极增加线上销售弥补。综合来看我们预计Q3 公司海南营收同比个位数下滑。但因线上业务占比提升，在补税+促销并举情况下，叠加产品结构变化，毛利率显著承压。
Q3日上直邮业务预计也同比有所下滑
归总而言，Q3 综合毛利率同降7.6pct，环比降6.3pct。推算线下免税业务因销售额下滑，固定成本作用也影响净利率表现。我们整体估算Q3 纯主业净利率环比下降近6pct。此外，品牌商联合促销的分担部分一般年终确认惯例也可能带来一两个季度利润起伏。公司海南所得税优惠和首都机场租金补充协议落定，各增厚Q3 业绩7.40 亿、11.40 亿元，均体现为Q3 经营性收益。
全局部署应对疫情扰动与行业竞争，夯实全球免税第一龙头地位
疫情散发带来短期扰动，但十一海南离岛免税收入同增66.9%，我们预计10 月以来公司海南业务同比增速重拾升势。面对疫情扰动，公司未来一是拟强化联动精准促销，与供应商加强合作；二是线上进一步统筹运营；三是巩固海南布局，新海港项目和海棠湾一期2 号地建设推进；四是拟赴港融资，拟强化产业链布局；五是看未来潜在离境市内店政策机遇。全渠道布局+强供应链整合，夯实全球免税第一地位。
投资建议：
下调21-23 年EPS 至5.50/ 6.94/8.93 元(此前为5.84/7.37/9.31 元)，对应PE 49/39/30X(若融资摊薄8%，对应PE53/42/32X)。虽疫情扰动短期，但中国免税产业仍处战略机遇期，公司积极谋变、全国线下线上一盘棋，赴港IPO 夯实全球NO.1 地位，维持“买入”评级。
风险提示
政策风险；宏观、疫情系统性风险；市场竞争可能加剧。
德赛西威(002920)：Q3收入大幅优于行业 智驾和座舱齐发力
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：姚遥/邱长伟 日期：2021-11-01
业绩简评
公司10 月28 日发布三季报，前三季度收入63.0 亿元，同比增长47%，扣非归母净利润4.8 亿元，同比增长110%。三季度，公司收入22.2 亿元，同比增长30%，环比增长9%；扣非归母净利润1.2 亿元，同比下降1%，环比下降14%。
公司Q3 表现大幅优于行业：
Q3 国内乘用车产量同比下降12%，环比下降1% 。公司大客户一汽大众、长城、吉利Q3 销量分别同比下降45%/12%/23%，环比分别下降28%/12%/10%。依托新项目量产，公司营收表现优于汽车行业。受原材料上涨影响，公司三季度毛利率环比下降0.9个百分点；销售费用和信用减值损失环比增加，净利率环比下降1.5 个百分点。
智能驾驶和智能座舱齐发力：
智能驾驶方面，域控制器IPU04 已获多个项目定点，是国内英伟达自动驾驶芯片落地最受益的Tier1，公司智能驾驶产品获得理想汽车、小鹏汽车、蔚来汽车、一汽红旗、吉利汽车、奇瑞汽车、广汽乘用车等客户的新项目订单，ADAS 产品放量带动收入增长。智能座舱方面，智能座舱域控制器、大屏化座舱产品、数字化仪表等座舱产品获得一汽丰田、长城汽车、吉利汽车、广汽乘用车、奇瑞汽车、比亚迪等主流车企的新项目订单，新项目量产贡献业绩增量。
盈利调整和投资建议
我们维持公司2021-2023 年归母净利润分别为7.2/10.3/12.5 亿元，对应EPS 分别为1.31/1.88/2.27 元。当前股价对应PE 分别为82/57/47 倍，维持“买入”评级。
风险提示
配套车型销量不及预期；来自科技巨头的竞争；芯片供给改善不及预期。
航天电器(002025)：前三季度归母净利润同比增长28% 订单充足积极备产
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：王锐 日期：2021-11-01
事件：公司2021Q3 实现营收13.31 亿元，同比增长18.43%；实现归母净利润1.38 亿元，同比增长12.51%；实现扣非归母净利润1.19 亿元，同比增长2.40%。
Q1-Q3 实现营收36.73 亿元，同比增长22.33%；实现归母净利润3.93 亿元，同比增长27.86%；实现扣非归母净利润3.68 亿元，同比增长29.52%。
点评：
毛利率同比环比实现小幅上升，期间费用率提升主要由于管理费用增长：
公司Q3 毛利率为33.49%，同比增长0.52PCT，环比增长0.12PCT，毛利率的小幅上升或是由于规模效应。期间费用率单Q3 及前三季度来看同比均有所提升，其中管理费用增长主要是2020 年受疫情影响公司享受社保优惠，财务费用有所下降主要因为公司利息收入增加、汇兑损失减少。
订单充足且增长迅速，公司积极准备生产工作：
三季度末公司应收账款较年初增长88.03%，主要原因是公司持续加大重点市场、重点领域的开发力度，主业订单实现较快增长，带动应收账款相应增加，而且从历史情况来看，公司货款回笼主要集中于Q4，当前状态符合公司货款回收规律。存货较年初增长63.55%，主要原因为公司主业订单充足，为确保及时交付产品，公司适度增加客户订单生产所需的物料采购、生产排产。应付票据较年初增长51.05%，应付账款较年初增长31.00%，合同负债较年初增长99.21%，多个科目的变动均反映公司订单充足且增长迅速，同时公司在积极准备后续的生产工作。
定增项目落地，后续发展可期：
公司通过定增的方式募集资金14.31 亿元，用于特种连接器、特种继电器产业化建设项目，年产153 万只新基建用光模块项目，年产3976.2 万只新基建等领域用连接器产业化建设项目，贵州林泉微特电机产业化建设项目，收购航天林泉经营性资产，补充流动资金共6 个项目。项目建设期为3 年，全部达产后，预计可为公司带来20 亿元以上的收入规模，为公司后续发展奠定了基础。
盈利预测、估值与评级：
受益于国防建设的持续推进以及武器装备信息化水平的不断提升，公司收入、盈利有望实现持续提升。我们小幅上调公司2021-2023年的盈利预测2.97%/4.94%/4.76%至5.94 亿元/7.68 亿元/9.73 亿元，预计2021-2023 年EPS 分别为1.31、1.70、2.15 元，当前股价对应PE 分别为54X、42X、33X。维持公司“买入”评级。
风险提示：
宏观经济影响下市场需求下降的风险；新型高可靠产品研发进度不及预期的风险；防务连接器市场竞争加剧带来的竞争风险。
建发股份(600153)：供应链持续高增长 估值逻辑切换
类别：公司 机构：天风证券股份有限公司 研究员：陈金海 日期：2021-11-01
供应链业务收入和利润继续高增长
第三季度供应链业务收入同比增长74%，归母净利润同比增长79%，增速略低于上半年(低基数原因)。供应链业务高增长，来自竞争优势带来的市场份额持续提升和大宗商品价格同比大幅上涨。我们认为第三季度净利润增速较上半年略有下降，也与大宗商品价格涨幅收窄有关。预计第四季度大宗商品价格回落，业绩增速也将回落。我们预计全年供应链业务净利润在30 亿元左右，维持公司整体盈利预测不变。
房地产结算利润下滑
第三季度房地产业务收入同比下滑22%，净利润同比下滑72%。第三季度房地产业务盈利下滑，与限价导致的利润率下降和当期销售费用较高有关，预计第四季度集中结算将盈利。此外，第二季度一级土地出让，第二、三季度联发集团减持宏发股份贡献部分归母净利润。
估值逻辑从房地产转向供应链
2019 年，建发股份供应链业务的净利润贡献只有1/3 左右，整体PE 估值趋向房地产行业。我们预计2021 年供应链业务的净利润贡献接近4/7，未来有望继续提高，整体估值有望趋向供应链行业。此外，如果全年分红比例维持30%左右，股息率有望达到7%。
盈利预测与评级
综合考虑供应链业务高增长和房地产结算利润率下滑，维持2021-23 年预测EPS 不变，维持买入评级。
风险提示：
大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，房地产销售下滑、价格下跌风险，汇率和利率波动风险。
恩捷股份(002812)：隔膜龙头量利双升 卓越于新领航未来
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：邓伟 日期：2021-11-01
报告导读
全球隔膜龙头量利双升，前瞻布局铝塑膜业务，即将迎来第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。
投资要点
量升：
碳中和加速隔膜需求释放，扩产激进市占率持续提升出货增长超预期量增来自行业β与公司α共振。
1)行业β：碳中和背景下锂电需求增速持续超预期，催生隔膜需求加速释放，预计25 年全球隔膜需求372.8亿平，CAGR45%+。
2)公司α：公司为全球湿法隔膜龙头，20 年全球市占率27%。其长期绑定设备龙头制钢所，并引进新设备供应商加速扩产，22 年市占率将提升至31%；我们预计公司市占率有望达50%，龙头地位持续强化。
利升：
供不应求结构改善提售价，四大优势构筑闭环降成本售价提升超预期：
1)行业整体：隔膜扩产受设备产能制约，22 年存在11 亿平供需缺口，优质产能供不应求，售价有望触底反弹。
2)结构改善：①产品结构：价差缩小，涂覆膜性价比凸显，高单价涂覆膜占比将持续提升；②客户结构：海外客户拓展顺利，单平售价提升。成本下降超预期：公司规模、技术、设备、客户四大优势形成正向闭环，联合降低各项成本。
拓新领域：
铝塑膜为新增长点，前瞻布局领航未来我们认为铝塑膜业务将为公司带来第二增长曲线。
1)全固态电池量产前：铝塑膜为全增量业务，预计3 亿平铝塑膜产能将在2024 年为公司新增24 亿净利润；
2)全固态电池量产后：固态电池中铝塑膜新增盈利可对冲隔膜盈利缺口，降低未来公司业绩下滑风险。
盈利预测及估值
预计恩捷股份2021-2023 年归母净利润将达25.21/49.98/61.56 亿元，EPS2.84/5.64/6.95 元/股，三年同比增长112%/98%/23%，当前股价对应估值103/52/42 倍，鉴于公司业绩高成长的确定性高，给予公司2022 年65 倍PE，对应2022 年目标价元366.60/股，上涨空间26%，给予公司“买入”评级。
风险提示
下游需求不及预期；竞争加剧，市场份额拓展不及预期；铝塑膜量产进度、客户拓展不及预期；全固态电池量产时间大幅提前。
美的集团(000333)：行稳致远 毛利率迎拐点
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：龚梦泓 日期：2021-11-01
业绩总结：
公司发布2021 年三季报，2021 年前三季度公司实现营收2629.4 亿元，同比增长20.8%；实现归母净利润234.6 亿元，同比增加6.5%，实现扣非后净利润225.6，同比增长9.5%。
内销外销齐头并进，库卡经营持续改善
前三季度，公司国内收入增速喜人，同比增长24.7%，一方面系2020 年H1 受疫情影响，基数较低，另一方面，公司经营稳健，在行业景气度较差时，仍保持良好增长态势；2021Q3公司国内收入同比增长17%。公司海外收入维持稳健，前三季度外销同比增长15.1%，Q3同比增长6.4%。报告期内，库卡经营持续改善，整体上前三季度已接订单27亿欧元，同比增长35.3%；实现销售收入23.6 亿欧元，同比增长26.8%。其中，库卡中国表现更为亮眼，已接订单5.1 亿欧元，同比增长41.1%，实现营收4.1亿欧元，同比增长47.2%。
市场份额保持领先，智能家居前瞻布局
公司三大品类家电市场份额领跑行业，空调线上/线下拥有34.8%/35.8%市场份额；洗衣机线上/线下拥有35.2%/27.5%市场份额；冰箱线上/线下拥有18.6%/14.5%市场份额。在智能家居方面，公司布局前瞻，美的loT 在“2021 美的智能化大会”上发布四大物联网平台、新一代美的智慧全屋智能解决方案，并首次提出了“元家居”概念；另外，公司COLMO品牌，旨在打造智慧干洗护理生态，前三季度COLMO品牌实现零售收入超25亿，同比增长超320%。
公司整体经营稳健，Q3毛利率稳中有增
报告期内，公司综合毛利率为24.3%，同比减少1pp。其中Q3毛利率为25.4%，同比增加0.3pp。在原材料价格大幅提升的背景下，公司Q3毛利率仍稳中有升。我们认为原因主要有二：
(1)公司进行了直营零售变革，有效改善了毛利；
(2)公司产品结构优化，高端产品占比提升。
盈利预测与投资建议：
考虑到公司作为全品类家电龙头，治理优秀，行稳致远。预计2021-2023 年EPS 分别为4.16/4.76/5.44 元，维持“买入”评级。
风险提示：
原材料价格或大幅波动、新品拓展不及预期。
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