齐鲁银行(601665)：表内经营效率企稳 多渠道资本补充助力
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘志平/李晴阳 日期：2021-11-25
优质地方银行，规模增长快、盈利表现佳齐鲁银行前身是在济南市16 家城市信用社和1 家城信社联社基础上组建的济南城市合作银行，2004 年引入股东澳洲联邦银行，目前持股16.09%为第一大股东，同时股东以地方国资为主，总体持股相对均衡，股权结构多元化。
齐鲁银行基本面表现稳健：1)横向：三季度末资产规模4166 亿元，在上市城商行中处于尾部梯队，在省内14 家城商行中居第二位，仅次于青岛银行；近年来受益于不良生成改善和信用成本企稳，利润规模2017 年起超过青岛银行居山东省城商行首位；2020 年ROE 收录11.43%，居上市城商行中游。2)纵向：目前处于稳步扩增阶段，陆续在省内其他地市开设分行，资产规模同比增速大幅超过城商行整体。公司一方面加快资本补充进度，另一方面着力推进零售转型，2013 年确立“大零售转型”战略目标，目前个人存款总量居省内城商行首位，同时营收结构稳步改善，委托代理和结算清算佣金贡献非息收入占比趋势提升，代理收入快增得益于理财业务发展。
省会加速崛起，区域经济发力
山东省是我国北方经济最发达省份，GDP 规模全国第三，增幅长期高于全国。“强省会”战略引导下，济南2020 年GDP 规模迈入万亿行列，与青岛差距收窄。未来济南作为山东新旧动能转换综合试验区，定位建设国家中心城市，发展前景广阔。
基于区域经济发展红利，齐鲁银行提出“深耕市内，扩疆县域，做大山东，对接全国”战略。一方面，加大外拓步伐，济南以外地区贷款投放比例持续提升，今年中期首次超过济南当地贷款投放规模，其中天津及聊城投放比例压降，主要提高青岛等省内地区投放比例。另一方面，省内金融机构竞争较为充分且大行为主，但齐鲁银行市场份额领跑省内城商行，2020 年存款余额在省内(不含青岛)位列商业银行第6，低于四大行和邮政储蓄银行，贷款位列第8，均位列省内城商行第1。此外，公司注重拓展县域经济，加快设立助农服务点，延伸服务半径，目前县域支行存贷款余额占比22%和23%，下辖16 家村镇银行已经从前期亏损状态转入稳健创收。
优化资产配置结构，化解存量不良风险
公司近年来持续优化资负结构、出清表内风险。一方面，通过提升资产端贷款占比、贷款中个贷占比，以及个贷中非按揭类贷款占比，提升资产端创收能力。资产端贷款占比由2016 年的40.3%持续提升至2021Q3 的49.6%，零售贷款占比整体提升至接近30%水平，同时负债端存款占比稳定(2021Q3 高达74.7%)，整体贡献净息差保持可比同业中游。另一方面持续压降高风险领域贷款投放，包括区域上压降天津、聊城等地贷款投放，以及高不良率的制造业和批发零售业贷款占比，目前不良率水平处于山东省14家城商行头部，整体优于全国城商行平均水平，同时逾期90+/不良的偏离度在2021 年中期已降至仅56.2%，逾期贷款/不良贷款的比例仅69%，均处上市城商行首位，认定极度审慎的情况下，不良生成率2019 年以来拐点向下，驱动信用成本稳中有降。
2021Q3 拨备覆盖率和拨贷比分别为249.2%、3.28%，虽然仍低于可比城商行，但环比均已经企稳回升。
投资建议
总体来看齐鲁银行基本面稳健，受益于区域经济发展红利，规模和业绩增速处于上行通道，资负结构也在持续调整优化，历史不良包袱持续出清，未来将轻装上阵。公司IPO 后资本相对充裕，资本的补充将进一步提升资产扩表的能力。同时，齐鲁银行分红率处于可比同业前列，2020 年高达32.7%仅次于青岛银行，能够提供长期稳定的股息回报。
盈利预测方面，我们主要假设：1)息差：仍有行业趋势下行压力，但受益于资负结构的调整，后续将小幅回升；2)生息资产规模：区域经济发展驱动，资产规模年增幅15%左右；3)信用成本：存量不良持续出清，信用成本下行。
我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为87.35/100.51/114亿元， 同比增长10.1%/15.1%/13.4% ； 归母净利润分别为27.9/32.04/37.24 亿元，同比增长10.8%/14.8%/16.2%；EPS 分别为0.61/0.7/0.81 元；对应2021 年11 月24 日5.57 元/股收盘价，PB 分别为1.05/0.97/0.89 倍。目前静态PB 高于上市城商行平均水平，考虑到公司盈利向好、资产质量稳固，首次覆盖我们给予公司“增持”评级。
风险提示
1)区域经济修复缓慢，信贷投放和资产增速不及预期的风险；2)结构性风险暴露，公司信用成本继续大幅提升的风险；3)行业监管趋严超预期。
美格智能(002881)：智能汽车业务持续超预期 XR、边缘计算等新业务蓄势待发
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：侯宾/姚久花 日期：2021-11-26
投资要点
事件：11 月23 日，美格智能在投资者互动平台表示根据新华社的解读文章，元宇宙概念的发展离不开ARVR、5G、云计算、AI、大数据等新技术的支撑。
元宇宙带动云计算、大数据等技术支持需求，5G、AR/VR 等或将迎来新契机：11 月19 日，新华社发文解码元宇宙，指出元宇宙作为现实技术的扩展，需整合AR、VR、大数据、人工智能等技术，提供沉浸式的体验。同时，元宇宙作为数字孪生技术生成的现实世界的镜像，对于算力及视觉影像的要求持续提升，将带动算力、AI、交互技术在物联网、区块链等底层技术支持下相互协同。
高算力模组助力新业态发展，聚焦数字化转型及智慧物联全面发展：美格智能深耕智能模组领域，智能模组+定制化解决方案的差异化服务赢得市场广泛好评。2021 年6 月，美格智能推出全球首批基于高通5G SoCQCM6490 平台开发的5G 智能模组，CPU 水平稳定提升，最大核主频提升到2.7GHz，GPU 升级到Adreno 642L，AI 算力超14 Tops，增加了Wi-Fi 6E 的支持，生命周期延长至2028 年。美格智能4G、5G 高算力智能模组能为相关新业态发展提供稳定高速的网络链接和基于CPU/GPU 的智能化任务和图像处理能力，不断助力各行业数字化和智能化转型升级，有效支撑元宇宙的发展对AR、VR、人工智能及大数据等新技术的需求。
全球物联网高速发展，美格智能前瞻布局智能网联车业务：随着5G 商用规模扩大，物联网行业将进一步发展，全球5G 模组出货量将实现高速增长。公司持续拓展5G 模组在智慧零售、智能网联车等领域的应用，目前公司是业内领先的提供车载模组和车载终端的企业。美格智能积极把握物联网行业数字化和智能化趋势，深耕智能模组产品研发，模组产品在AR/VR、智能网联、边缘计算、云计算、AI、数字经济等领域都有很好的应用；同时，公司坚持以客户为中心，持续深化与现有客户合作，不断扩展客户群体范围，不断稳固发展市场基础。
盈利预测与投资评级：随着行业需求稳步增长，美格智能产品技术的领先优势继续保持，我们维持公司2021-2023 年归母净利润预测分别为1.22/2.05/3.71 亿元，对应2021-2023 年EPS 预测为0.66/1.11/2.01 元，当前市值对应的PE 估值为80/48/26 倍。考虑到公司4G、5G 等高算力模组与智能网联车等新业态的持续发展，经营效率稳步提升，维持“买入”评级。
风险提示：物联网行业发展不及预期；行业竞争风险加剧；芯片短缺风险加剧。
中粮科技(000930)深度报告：玉米深加工龙头地位稳固 可降解材料打开公司成长空间
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：周莎 日期：2021-11-26
公司是国内玉米深加工龙头
公司隶属于中粮集团，是国内唯一业务涵盖生物质能源、生物质材料、食品原料及配料三大领域的企业，也是目前国内规模最大、技术领先的玉米深加工企业之一。目前，公司主营业务主要为燃料乙醇、食用酒精、淀粉、淀粉糖、柠檬酸、味精、聚乳酸、变性淀粉及副产品的生产与销售。从收入构成上看，2019-2020 年，公司燃料乙醇、淀粉收入占比分别在45%/20%左右，是公司主要的收入来源；从毛利构成上看，公司燃料乙醇、淀粉毛利占比分别在55%/20%左右，是公司主要的利润来源。
燃料乙醇行业空间广阔，短期承压不改中长期趋势向好
经过多年的发展，我国已成为全球第三大燃料乙醇生产国，但产量占比仅为3%左右，和美国、巴西两国存在较大的差距。我们认为，短期来看，2020 年，在受到新冠肺炎疫情影响、国内汽油消费萎缩的情况下，燃料乙醇需求出现萎缩。但从中长期来看，我国燃料乙醇发展前景广阔。我国汽油年消费量在1.3亿吨左右，根据《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》提出的2020 年全面推广燃料乙醇的具体要求，按照10%的添加量进行计算，我国燃料乙醇需求量有望达到1300 万吨，而我国目前燃料乙醇的产量仅为300 万吨左右，产需缺口较大，未来成长空间广阔。
并购打开市场空间，可降解材料前景可期
2018 年，公司以发行股份的方式向生化投资收购其持有的生化能源100%股权、生物化学100%股权和桦力投资100%股权。中粮科技深加工产能将得到大幅提升，其中，燃料乙醇产能达到135 万吨(其中，原产能75 万吨+生化能源60 万吨)；淀粉产能达到165 万吨；淀粉糖产能达到90 万吨；饲料原料产能达到200 万吨。本次收购大幅提升了公司深加工产能，进一步巩固了公司在行业的龙头地位。
此外，公司在生物可降解材料领域已深耕超过15 年，并在吉林省榆树市投资建设3 万吨/年产能的丙交酯(生产PLA 的中间体)生产线。公司不光要打通从玉米等可再生植物资源到生物基可降解材料(PLA 和PHA)的全产业链生产工艺，更要生产高端、高附加值的下游产品，包括PLA/PHA 共混纤维在内的改性专用料，这将是中粮科技未来主打的高端产品。我们认为，可降解材料是未来的发展方向，受到国家政策的大力支持，目前，公司已经突破工业化生产丙交酯(合成可降解生物材料聚乳酸(PLA)的中间体)的主要技术瓶颈，丙交酯和PLA 是淀粉下游的高附加值产品，正式投产后将进一步提升中粮科技的整体竞争力和盈利水平。
投资建议
我们预计， 2021-2023 年， 公司营业收入分别为252.09/285.06/319.05 亿元， 归母净利润分别为10.95/14.73/17.82 亿元，对应EPS 分别为0.59/0.79/0.95元，2021 年11 月23 日收盘价11.59 元对应PE 分别为20/15/12X。考虑到可降解材料发展空间较大，丙交酯和PLA正式投产后，公司整体竞争力以及盈利水平都将得到大幅抬升，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
新冠肺炎疫情风险，石油价格波动风险，玉米价格涨幅过大影响。
新洋丰(000902)：种植景气度回暖提振化肥需求 磷酸铁项目投产有望增厚公司利润
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：周莎/杨伟 日期：2021-11-26
公司是国内磷复肥行业龙头
公司专业从事磷复肥和新型肥料的研究、开发、生产与销售，以及现代农业相关技术、设施、装备、产品和服务的供应，具有年产各类高浓度磷复肥830 万吨的生产能力和320 万吨低品位磷矿洗选能力，其中磷酸一铵产能180 万吨(含工业级磷酸一铵产能15 万吨)，配套生产硫酸280 万吨/年、合成氨15 万吨/年、硝酸15 万吨/年。2014-2020 年，公司收入从83.52 亿元稳步增长至100.69 亿元( 原贸易业务收入逐年改为净额结算) ，CAGR+3.16% ； 归母净利润从5.71 亿元增长至9.55 亿元，CAGR+8.94%。2021 年前三季度，公司实现营业收入95.39 亿元，yoy+15.73%；实现归母净利润10.51 亿元，yoy+32.54%。
种植景气度回暖 & 集中度提升，复合肥需求拐点或现
2016 年玉米临储政策取消，种植面积连年下降，2019 年玉米库存已下降至低位，而生猪产能触底回升，猪鸡替代效应下禽链高景气，饲料需求向好支撑玉米价格维持高位。小麦、水稻作为玉米的替代品，在玉米价格维持高位的背景下，替代需求逐步凸显，价格呈现温和上涨趋势。玉米、小麦、水稻等主要农产品价格普涨带动种植产业链景气度回暖。化肥需求和下游种植产业链景气度高度相关，下游种植产业链景气度回暖将刺激农户种植积极性，带动化肥需求向好。此外，国内多项政策(化肥淡储、一次性种粮补贴等)进一步带动化肥需求结构优化，而随着环保监管力度进一步强化、“三磷整治”等供给侧改革工作取得积极进展，原材料价格近两年大幅波动，落后中小产能难以为继，中小产能的退出推动行业集中度持续提升。2011-2020 年，复合肥消费量增速从4498 万吨缓慢提升至5134 万吨，年复合增速1.48%，而公司复合肥销量从180 万吨增长至366 万吨，年复合增速8.20%，远高于行业平均增速，对应市场份额也从4.63%提升至7.13%。
竞争壁垒不断巩固，磷酸铁助力公司高速成长公司产品覆盖磷肥(主要为磷酸一铵)、常规复合肥、新型复合肥三大板块多个系列，产品系列在行业内完备齐全，多品牌矩阵满足了经销商与消费者多元化的个性需求和对高品质复合肥的需求。而品牌作为公司发展的重要驱动力，可以和推动渠道布局形成良好协同，不断提升公司品牌资产和价值。得益于公司区位优势以及合理的供给布局、具有钾肥进口权以及拥有180 万吨磷酸一铵产能优势，公司成本竞争壁垒较强。此外，磷酸铁在未来数年内供需缺口始终存在，2021 年，公司公告规划建设20 万吨磷酸铁项目，首期5 万吨和二期15 万吨分别于2022 年2 月和2022年底投产，公司在磷酸铁业务方面具有绝对优势，有望凭借磷酸铁业务实现二次高增长。
投资建议
受益于下游种植产业链景气度回暖，化肥需求将持续向好，公司作为国内化肥龙头，成本优势明显，行业景气度上行背景下，公司利润有望逐步释放，同时，磷酸铁项目投产有望增厚公司利润。我们预计， 2021-2023 年， 公司营业收入分别为121.52/140.29/174.05 亿元， 归母净利润分别为12.09/16.61/23.26 亿元， EPS 分别为0.93/1.27/1.78 元，2021 年11 月23 日股价16.45 元对应PE 分别为18/13/9X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
农产品价格波动风险，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险。
承德露露(000848)：多项改变正在发生 经典品牌寻求突破
类别：公司 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：汤玮亮 日期：2021-11-26
作为中国植物蛋白饮料行业的开创者以及杏仁露细分品类的领军企业，承德露露通过多项积极改变推动公司持续发展，有望迎来业绩改善，首次覆盖给予买入评级。
支撑评级的要点
植物蛋白饮料符合健康消费趋势，行业规模持续提升。新时代消费人群对于食品和饮品的观念发生变化，饮食营养和健康越来越受到重视。植物蛋白饮料既具备营养价值，又拥有多元化的口味，需求量持续增加。
2019 年中国植物蛋白饮料产量达到88 亿升，2014-2019 年复合增长率超过9%，行业规模持续提升。
承德露露是植物蛋白饮料经典品牌，在新任管理层的带领下做出多项改变，整体向好发展。公司是生产植物蛋白饮料龙头企业，是国内最大杏仁露生产厂家，拥有良好的口碑和较强品牌力，同时公司经营状况良好，盈利能力持续提升，基本面稳健。近几年，公司经历多次高管变动，新任管理层做出多项改变，力争在产品、品牌、营销、渠道、管理等方面实现全面提升，带动业绩改善。(1)产品方面，公司针对不同消费群体推出了多样化的产品，在包装、配方、定价等方面有所区分。2021 年公司加强研发投入力度， 1H21 研发投入同比增长98%。未来公司将推出针对年轻消费者个性化需求的产品，进一步研究无糖、降脂、低热量、复合型高蛋白等符合健康理念的产品。(2)营销推广方面，公司针对年轻一代消费者进行了全方位、多层次的营销活动，通过广告投放、赛事赞助、直播带货等形式，增强与消费者的互动，提升品牌形象。1H21 公司广告宣传费同比增加45.4%。(3)渠道方面，公司对现有市场精耕细作，提升渠道渗透率和终端市场覆盖率，同时不断加强线上渠道的建设力度，积累线上粉丝，从而进一步提高线上销量。2020 年公司线上销售额接近3300 万元，同比增长34.2%。(4)销售区域拓展方面，南方市场空白区域大，公司将逐步启动南方地区的布局和招商工作，并加大产品研发力度，力争实现突破。(5)人才队伍建设方面，公司管已完成股份回购工作，将配合股权激励计划引进具备丰富经验和专业知识的中高端人才，提升公司管理水平。
估值与投资评级
公司是中国植物蛋白饮料行业的开创者以及杏仁露细分品类的领军企业，拥有良好的口碑和较强品牌力。近年来公司进行多项积极改革，我们看好公司业绩走向上升轨道，预测公司21-23 年每股收益为0.51、0.63、0.78 元，同比+25.9%、25.0%、24.0%。我们认为目前公司估值处在合理区间，首次覆盖给予买入评级。
评级面临的主要风险
新品开发不及预期；市场拓展不及预期；疫情影响超预期；商标官司的不确定性。
安井食品(603345)公司跟踪报告：速冻龙头 价值发现
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：马铮 日期：2021-11-26
收入稳健增长,净利润持续提升。15 年由于消费需求不景气,公司收入增速下滑,利润率降低。16-17 年消费景气度提升,公司收入增速和利润率有不同程度回升。17 年环保督查趋严,包材、运输等成本价格大幅上涨,已经出现了部分小企业关闭的情况,市场份额向龙头集中。18 年重点推出小龙虾新品,提价缓解成本压力。19 年通过提价和调整配方等方式对冲猪价上涨压力,同时推出股权激励计划绑定团队利益。20 年疫情刺激C 端居家需求,公司收入和利润超预期。21 年商超渠道需求发力、叠加成本上涨压力,二季度开始公司业绩低于预期。17-20 年规模效应下,销售费用率和研发费用率持续下降。
产品开发采用跟随策略,持续开发新品。公司按照“及时跟进、持续改进、适度创新”的新品研发理念。新品由于产品竞争对手较少,比价现象不明显,定价往往相对较高。18 年公司推出“洪湖诱惑”小龙虾系列产品、丸之尊系列产品;19 年公司推出锁鲜装1.0 系列产品;20 年公司推出锁鲜装2.0 系列产品。家用火锅料产品呈现出升级换代的现象,消费升级趋势明显,特别是锁鲜装产品在疫情的催化下,出现爆发式增长。
预制菜是公司的又一增长曲线。冻品先生立志成为中餐食品标准化制定者,切入预制菜千亿赛道,发展空间巨大。
从沿海向内陆渗透。公司产能紧缺,生产线满负荷运作。公司产能利用率常年维持在100%以上,产能无法满足市场需求。持续推进“销地产”策略,进一步增强“产地研”优势。公司目前以华东大区为根据地市场,东北和华北大区为重点市场,进一步快速发展华南、华中、西南等其他区域市场。截止2020 年末,公司设计产能为57.83 万吨。定增项目合计新增产能76.25 万吨,奠定公司未来5 年的发展基础。
盈利预测与投资评级:锁鲜装作为中高端产品顺应消费升级趋势,随着商超渠道的恢复,21Q3 锁鲜装产品已恢复增长,我们预计未来锁鲜装销售额仍会持续稳定增长。预制菜是公司重点打造的品类,国内市场空间大,安井在管理、渠道和品牌方面都有竞争优势。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.99/3.93/5.25 元, 对应PE 分别为62.92/47.88/35.83 倍,给予“买入”评级。
股价催化剂:产品提价;原材料价格下降;业绩超预期等。
风险因素:原材料价格上涨超预期;产能扩张不及预期;食品安全事故。
〖 证券之星数据 〗
本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。
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