【中信建投】人民幣貶值，光伏出口鏈條受益幾何？

日期：2022年5月16日 上午11:12

人民幣近期貶值對於出口型企業形成利好，從財務角度看主要有兩方面，第一（下簡稱①），外幣升值對應財務報表人民幣收入增加；第二（下簡稱②），多數企業都持有大量的以公允價值計量且其變動計入當期損益的美元資產和美元負債（多為貨幣資金、應收賬款或應付帳款），人民幣對美元貶值將產生匯兌收益，影響當期利潤。除此之外，人民幣貶值可能還會增強出口品競爭力獲得更多訂單，這一點本文暫不做討論。

 

1、光伏產業鏈出口型企業受益於人民幣貶值

2022年二季度以來，人民幣相對美元持續貶值。截至5月13日，中國人民銀行報出的美元兌人民幣匯率中間價達到6.7898，相比於3月底的6.3482上升6.96%，相比於2022年Q1的平均匯率6.3504上升6.92%。

 

通常貨幣貶值都會對出口型企業有利，出口型企業在貶值過程中有兩種經營策略：

一、出口產品本幣價格不變，外幣價格降低，從而更具有競爭優勢，獲取更多訂單；

 

二、外幣價格不變，本幣價格提升，增加收入及利潤。

 

本文我們暫不討論第一種情況，僅考慮貨幣貶值本身對企業盈利的影響，通常這些影響主要體現在兩方面：

 

1）外幣訂單價格不變的情況下提升人民幣收入：對於以美元計價的出口產品，在美元訂單價格不變的情況下，人民幣貶值將提升產品的人民幣價格，而產品單位成本並未發生變化，因此人民幣貶值將帶動企業收入及毛利率的提升。

 

2）外幣資產增值產生匯兌收益，沖減財務成本：一般說來，出口型企業通常會保有一定價值的以外幣計價的金融資產及金融負債，這部分資產及負債的公允價值會隨著匯率的變化而波動，如果以公允價值計量且其變動計入當期損益的外幣資產大於外幣負債，則人民幣貶值也將增加企業當期利潤。例如取得外幣收入後，並不一定會立即進行換匯，而是以外幣資產的形式持有，如果在確認收入之後至換匯之前這一段時間內人民幣貶值，那麼這部分外幣資產人民幣價值增加的部分，將以匯兌收益的形式沖減財務成本。

 

在光伏產業鏈中，元件、逆變器環節出口占比較大，因此在本輪人民幣貶值過程中，組件、逆變器企業有望受益。

 

2、組件：人民幣貶值5%情形下，二季度組件業績有望增加10%-60%

人民幣每貶值1%，組件單瓦淨利潤將增加1.5分/W

 

人民幣貶值對於元件企業盈利的第一點影響，在於訂單美元價格不變的情況下，單瓦人民幣售價提升，同時成本保持不變，那麼售價提升部分扣除所得稅，剩餘部分均為貶值帶來的淨利潤增量。

 

參考PVinfolink的統計資料，在元件FOB價格為0.275美元/W的情況下，人民幣售價（不含稅）為1.77元/W。每當美元兌人民幣匯率提升1%，那麼對於以美元計價的訂單，單瓦利潤將增加1.5分/W。

 

在計算貶值對於元件企業整體單瓦盈利影響時，還需考慮以美元結算的出貨比例（歐洲、日本等市場以當地貨幣進行計價）以及鎖匯比例（鎖匯部分無法享受貶值帶來的收益）等變數。

 

假設Q2平均匯率相對Q1貶值5%，對應美元訂單單W利潤向上彈性為0.074元/W。在這一情景下，根據敏感性測試結果，美元計價訂單占比每提升5%，元件企業整體單瓦利潤將提升0.002-0.004元/W；鎖匯比例每提升10%，組件企業整體單瓦利潤將下降0.002-0.004元/W。

 

根據隆基、晶澳、天合、晶科在2021年年報中披露的外幣資產構成，可以看出各家元件企業貨幣資金、應收賬款中外幣資產仍然以美元為主。其中，隆基、晶澳、天合、晶科21年底外幣資產中美元占比分別為66.8%、62.8%、80.3%、82.3%。

 

我們假設Q2各元件企業出貨中海外占比在60%-70%之間，同時參考各元件廠2021年底外幣資產中美元資產占比，假設隆基、晶澳、天合、晶科元件出貨中美元結算訂單占比分別為39%、42.25%、56%、56%。另外Q2元件出貨、鎖匯比例以及原預期下Q2業績均如下表假設。那麼整體來看，當Q2人民幣匯率貶值5%，各組件企業利潤增量整體在2.6-4個億之間。

 

匯兌損益根據持有外幣資產結構，金額差別較大

除單瓦利潤提升以外，人民幣貶值之後元件企業持有的外幣資產以及外幣負債將同時增值，並將產生一定匯兌損益，計入財務費用。2021年底，隆基、晶澳、天合、晶科的美元淨資產（美元資產-美元負債）分別為114、29、-12、43億元。假定22年Q1-Q2各企業美元淨資產維持這一數值，後續人民幣匯率維持當前這一水準，那麼隆基、晶澳、天合、晶科Q2匯兌收益分別為7.90、2.03、-0.85、2.95億元。

 

考慮匯兌收益後隆基、晶澳、晶科Q2盈利彈性將進一步提升，天合由於假設所持美元負債大於美元資產，因此資產負債端會帶來一定匯兌損失（此為靜態測算，企業可能已調整外幣資產、負債結構）。

 

3、逆變器：出口規模環比高增，人民幣貶值提升單瓦盈利，實現量利齊升

在逆變器企業的成長過程中，海外市場需求始終佔據重要地位。從2021年的年報資料來看，逆變器企業的境外收入均保持較高占比，陽光電源、德業股份、固德威、錦浪科技分別為38.5%、30.3%、63.5%、54.2%。

 

根據海關總署的統計資料，3月我國逆變器單月出口規模為315.2萬台，環比+48.7%，環比增速由上月下降轉為大幅提升，3月單月出口金額為29.96億元，環比增加34.7%。受到俄烏戰爭的影響，海外天然氣價格持續上漲，海外市場需求快速起量，歐美等優質市場的占比不斷提升，公司盈利結構得到優化。在外幣結算訂單價格保持不變的情況下，人民幣貶值將增加公司營業收入，同時營業成本保持不變，帶動毛利率與淨利潤的提升。

 

我們假設逆變器出口訂單價格為0.053美元/W，美元兌人民幣匯率以3月底的6.35為基準，逆變器毛利率為35%，單位成本為0.22元/W，單瓦費用為0.036元，所得稅率為15%進行測算。

 

當逆變器出口訂單價格保持不變時，隨著美元對人民幣匯率的增加，折算成人民幣的單瓦售價相應增加，公司的營業成本保持不變，毛利率與單瓦盈利隨著匯率的增加同步增加。根據測算，當人民幣兌美元每貶值1%，對於以美元計價的訂單，單瓦利潤將增加0.29分/W。

 

隨著美元對人民幣匯率的提升，逆變器美元訂單的單瓦利潤相應增加，匯率越高，增幅越快。在實際的逆變器出口貿易中，我國逆變器產品出口至歐洲、美洲、亞洲、非洲等多個國家和地區，在以外幣結算銷售收入時，結算貨幣有美元、澳幣、歐元和英鎊等。我們假設其餘外幣匯率保持不變，考慮美元兌人民幣匯率增加時，公司的美元訂單占比越高，對應美元訂單的單瓦利潤增幅越大，逆變器整體單瓦盈利改善幅度也越大。

 

假設Q2平均匯率相對Q1貶值5%，對應美元訂單單瓦利潤向上彈性為0.014元/W。根據以上敏感性測算結果，當美元計價訂單每提升5%，逆變器企業整體單瓦利潤將提升0.0004-0.0007元/W；當鎖匯比例每提升10%，逆變器企業單瓦利潤將下降0.0004-0.0007元/W。

 

德業股份美元訂單占比最高，固德威盈利提升幅度最大

縱觀國內逆變器上市公司，境外銷售收入占比均超過50%，其銷售收入、盈利能力都隨人民幣貶值同步提升，但各家企業在境外銷售占比，海外優勢市場、外幣結算種類和美元訂單占比各有不同。

 

從美元訂單影響來看，根據公司的優勢海外市場，以及歷史的營收區域占比，假設陽光電源、德業股份、錦浪科技、固德威海外逆變器訂單中，美元訂單的占比分別按43%、13%、45%、86%進行測算，Q2逆變器出貨、鎖匯比例以及原預期下Q2業績均如下表假設。整體來看，當Q2人民幣匯率貶值5%時，逆變器企業利潤增量在0.12-0.88億元之間。

 

陽光電源美元資產較多，匯兌損益影響最大

從公司的外幣資產與負債來看，我們以2021年各逆變器企業的美元淨資產作為參考，假定2022年Q1-Q2各企業的美元淨資產維持該數值，假設6月底美元兌人民幣匯率為6.7898，陽光電源、固德威、德業股份、錦浪科技在Q2的匯兌收益分別為1.33、0.25、0.93、0.16億元。

 

據中信建投測算，在美元訂單價格不變的情況下，僅考慮①的情境下，人民幣相對美元每貶值1%，光伏組件將增加1.5分/W淨利潤，逆變器將增加0.29分/W淨利潤。在假設人民幣相對美元Q2貶值5%的前提下，元件企業匯率彈性排序為晶科能源（64%）、天合光能（42%）、晶澳科技（22%）、隆基股份（8%），逆變器企業排序為固德威（18%）、陽光電源（16%）、德業股份（7%）、錦浪科技（5%）。

 

若綜合②的情景下，綜合考慮損益表和資產負債表的影響，彈性排序為晶科能源（110%）、德業股份（49%）、固德威（39%）、陽光電源（37%）、晶澳科技（36%）、天合光能（34%）、隆基股份（26%）、錦浪科技（11%）。

 

需要指出的是所有結合情景②的測算以2021年年報靜態資料為基準，由於公告的2022Q1財務報表沒有詳細拆分，因此我們無法量化2022年以來企業對外幣資產負債結構的調整及套匯和結售匯時點的影響，測算僅作為參考，具體以上市公司公佈的財務報表為准。