专注于下沉市场的电商平台拼多多（PDD.US），已自2021年2月中旬的市值高位2633.48亿美元，缩水至现在的610.70亿美元，市值的降幅达到了76.81%，或逾两千亿美元，约合1.346万亿元人民币，超过了中国石油（601857.SH，00857.HK）和招商银行（600036.SH，03968.HK）等热门A股的接近万亿市值，也超越同为平台的美团-W（03690.HK）市值。
从上图可见，拼多多的股价涨势是跟随放水之后的华尔街股市而起，也随美联储收水而退。
有趣的是，在拼多多股价涨势最急的2020年下半年至2021年上半年，正是拼多多亏损表现有改善迹象的时候。
2020年第3季、2020年第4季、2021年第1季和2021年第2季，拼多多的非会计准则净利润分别为净利润4.66亿元（单位人民币，下同）、净亏损1.85亿元、净亏损18.9亿元和净利润41.25亿元。
从2021年第2季起，拼多多开始保持每季盈利，意味着其盈利状况稳定下来，盈利确定性较高。但是，其股价却开始回落，这与价值投资的理论明显背道而驰。
之所以出现这样的情况，固然与监管和资金流动性变化有关，而拼多多过去的强劲增长或转趋稳定甚至放缓，可能才是关键。
季绩概览：继续盈利
2022年第1季，拼多多的总收入同比增长7.34%，但较上季下降12.62%，至237.94亿元；但是毛利率却较去年同期大幅提高18.39个百分点，较上一季下降6.16个百分点，至69.91%，原因将在下文详述。因此季度毛利按年大幅增长45.64%，或按季下降19.70%，至166.34亿元。
季度销售及营销开支较去年同期下降13.68%，较上季下降1.29%，至112.19亿元，抵销了行政开支和研发开支上升的影响，因此第1季的经营溢利为21.54亿元，远较去年同期的经营亏损41.47亿元理想，但显著低于上季的经营溢利69.07亿元。
季度股东应占净利润为25.99亿元，较去年同期的净亏损29.05亿元明显改善，但远低于上一季的净利润66.2亿元。
如果扣除以股代薪、出售收益、公允值变动等等非经常性款项，拼多多的2022年第1季非会计准则净利润实际上为42亿元。
见下图，拼多多的2022年第1季非会计准则应占净利润为上市以来的历年第二高，较第一高——2021年第4季——低了75%左右。
毛利率的诀窍
平台电商与自营电商的区别在于：
前者赚取的是撮合买卖双方交易的服务费和广告费。因此扣除宽带、平台运营等成本之后，并没有大的支出，这是纯平台业务毛利率高的诀窍；
自营电商指的是自己做店家的平台，自己采购货品，然后出售、付运给买家，赚取的是采购价与出售价扣减物流及上述平台电商一应运营费用等之后的差价，成本明显高于平台电商，其毛利率自然远低于平台。
拼多多将收入划分为三项：线上营销服务、交易服务和商品销售。
简单来说，线上营销服务指的是第三方商家在其平台上进行推广而向其支付的费用，与美团的到店业务相类似；交易服务指的是买家与商家进行交易而产生的交易服务费。这两项收入属于平台业务收入。
第三项商品销售，或主要涉及的是拼多多的自营业务——即自买、自卖，承担物流、库存和售后等风险。
换言之，拼多多经营的业务既有平台业务也有自营业务，与京东（09618.HK, JD.US）相似，只不过拼多多的平台业务占多数，而京东的自营业务占多数，也因此，拼多多的毛利率较高。
见下图，在毛利率最低的2020年第4季及2021年第1季，拼多多自营的商品销售收入为历年最高，从而拖累了整体毛利率的表现。
从图中可见，最新一季（2022年第1季）的自营业务收入几乎忽略不计，而对应的2021年第1季，自营业务收入占比达到23.12%，严重拉低了当时的毛利率，也因此今年第1季的毛利率与较低的2021年第1季基数相比才有如此显著的提升——这揭示出期内拼多多毛利率的增加更多是因为自营业务的缩减，而非真实的成本效益。
将交易服务与商品销售合并在一起，2022年第1季两项业务的合并收入为56.35亿元，同比下降30.05%，但较上年同期增长17.26%。见下图，交易业务收入贡献仍相对较少，而且增长不稳定，“砍一刀”的线上营销服务仍是拼多多的收入主场。
阿里巴巴（09988.HK，BABA.US）、京东，甚至腾讯（00700.HK）的微商，腾讯公众号的众多商家，都在渗透下沉市场，农产品自然是重点关注领域。此外，还有各种直播平台，包括电商平台自身的直播、快手-W（01024.HK）和字节跳动旗下抖音直播等，都可以成为覆盖拼多多细分赛道的竞争对手。
所以，面对这些平台的竞争，拼多多的前景或不是那么乐观，尤其在流量红利见顶之时。
在这样的竞争环境下，拼多多该如何突围而出？
笔者认为通过改善成本效益，或可放大规模效应，从而实现盈利能力的优化。
以下来看看两项重要的支出。
用户增幅与营销效率
大家大概还记得，于截至2021年末的12个月，拼多多的年度活跃买家数仅仅较上季增加140万，远低于其他竞争对手。
不过，拼多多在新一季似乎重拾增长势头。2022年3月末止的12个月，拼多多的年度活跃买家数为8.819亿，相比之下，京东为5.805亿。
拼多多的年度活跃买家数较上年同期增加约5810万，而京东的按年增幅约达8070万；拼多多的季度增幅约为1320万，而京东则约为1080万。
见下图，拼多多最近两季的用户曲线较为扁平，增长势头有减缓迹象。
见下图，在连续三季削减销售及营销开支后，拼多多的2021年第4季活跃买家季度增幅见底，随后于2021年第4季增加支出，2022年第1季的数字有所反弹。
其8亿的年活用户规模进一步向上空间可能有限，但收入规模却是得到了保障。见下图，2022年第1季每单位销售及营销开支所产生的收入达到2.12元，较去年同期的1.71元高出23.98%。
所以，在保障到用户基数以及用户消费规模的基础上，拼多多或可通过提升营销效率（即以较低的营销支出达到更好的促进消费效果）来实现盈利能力的提升。
研发的增效
在业绩发布会上，管理层提到，将继续投入研发来提升对用户的服务。
从2022年第1季业绩中，可以看出拼多多确实在研发方面不吝付出。期内的研发开支同比增长20.27%，按季增长31.93%，达到26.69亿元，相当于收入的11.22%。
见下图，在2021年第4季短暂降低研发开支后，拼多多于最新的财季进一步将研发支出提高到上市以来的最高水平，但由于收入规模的扩大，这项开支的占比较2020年以前水平有所缩减。
如果这项支出能带来更大规模的收入增长，将可助拼多多实现规模效益，这是收入增速或放缓的拼多多，另一个提升业绩的途径。
总结
从今年各电商平台的业绩发布会上可以了解到，下沉市场的可拓展空间仍较大，阿里巴巴和京东等平台，大部分的新增用户都来自这个市场，这不由得引发思考：这些成熟电商的渗透，很大可能会侵蚀拼多多在细分赛道的优势，并分摊其用户的消费支出。
对于有了更多选择的用户而言，当没有补贴的时候，大概率会选择服务更优、物流和履约覆盖面更广、产品更多样的平台。面对其他电商平台、直播平台的竞争，在流量红利即将见顶之际，拼多多或许只能依靠提升用户价值来实现收入的增长，营销和研发支出必不可少，可以预见这两项的支出将会持续攀升。
可以展望，在未来电商市场的短兵相接，平台们所拼的将不再是流量，而是营销支出和研发支出投入所产生的效果，也因此，产品、内容和服务将是竞争下半场的致胜关键。
拼多多的路还很长，至于是上坡路还是下坡路，将取决于它的产品和服务质量能不能有效留住用户并说服用户增加消费，过去“短、平、快”的薅羊毛模式在当前重量更重质的竞争市场或难以维持。
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