在不确定环境下，探讨药明康德(02359.HK)的确定性成长价值

原創

日期：2022年10月28日 上午9:12編輯：May

前言：

未来，唯一确定的，就是不确定性。地缘政治冲突、新冠肺炎疫情、强美元的出现、欧洲能源及经济危机等事件接二连三出现，都似乎存在千丝万缕关系，也存在极高的不确定性。

面对不确定性，“股神”巴菲特早在2013年致股东公开信已有了答案：每一个明天都是不确定的。但是，在短期不确定性中寻找长期确定性。

回到资本市场，随着三季度的披露，南向资金、券商及投行等机构都在用实际行动告诉投资者，在当前不确定的环境中，把握成熟的商业模式所带来的确定性，才是寻找长期确定性高的重要投资决策之一，优秀的商业模式才能穿越周期抵御外部所带来的不确定性。

目前，在医药研发服务赛道中，药明康德(02359.HK)(603259.SH)不管是北向资金加仓，还是券商及投行的唱多声音，都是位居前列。

药明康德：不确定的环境中，把握业绩确定性

今年以来，随着全球经济增速放缓、漂亮国公布未经核实名单（UVL）、国内新冠肺炎疫情复杂多变、资本市场投资情绪收紧、创新药项目进展放缓等不确定性因素的影响之下，部分CXO企业上半年业绩增速出现放缓，促使投资者对CXO赛道高增长持续性持谨慎态度，二级市场CXO板块估值也在这种不确定的环境中不断下探。

然而，这一切担忧及顾虑却在CXO龙头药明康德三季度报披露之后迎来转机。

10月12日，药明康德率先披露2022年前三季度业绩预告。据该公告显示，2022年前三季度，公司预计实现营业收入284亿元，同比增长72%；归属股东净利润74亿元，同比增长107%；扣非净利润62亿元，同比增长101%；经调整Non-IFRS归属股东净利润更是高达68亿元，同比增长78%。

从单季表现来看，三季度预计实现营业收入106亿，同比增长78%。其中单季度营收首次超百亿，且单季度营收增速也出创历史新高的好成绩。此外，净利润方面取得不俗的表现。三季度，归属股东净利润27亿，同比增长209%；扣非净利润24亿，同比增长143%；经调整Non-IFRS归属股东净利润25亿，同比增长82%。

从药明康德这份三季度财报来看，已经远超市场预期。在药明康德披露三季度业绩预告不久之后，国金证券、中泰证券、光大证券、摩根士丹利等国内外投行及券商纷纷发布研究报告指，药明康德前三季度或三季度业绩表现超出该行此前预期。

此外，药明康德前三季超预期业绩表现同样超出不少投资者心理预期，也打消了过去对CXO赛道高增长持续性的部分担忧，这从药明康德业绩披露之后A股股价涨停及CXO板块持续多日的反弹，便足以见得。

能在不确定性的市场环境中，以一份超预期业绩不仅很好回馈长期支持其发展投资者及股东外，也为行业“正声”，CXO赛道依旧大有可为，龙头药明康德依旧大有作为。

对于药明康德三季度加速高增长态势，其背后成长逻辑很简单：独有的CRDMO和CTDMO商业模式，全球化布局及一体化优势的充分体现。

就全球化布局而言，由于多地疫情复杂多变，给医药赛道的企业带来不小影响。在此背景之下，药明康德充分发挥了全球布局、多地运营及全产业链覆盖的优势，不仅有效化解单一地区不确定性风险，还及时、高效执行业务连续性计划。

就一体化优势而言，在全球经济增速放缓及各行各业投资趋于谨慎的态势之下，能降低研发成本及研发风险、缩短研发周期的CXO模式成为当前创新药企（尤其是当前正热的新分子实体和创新疗法相关的创新药企）的首选。在此形势之下，作为国内CXO龙头，且拥有独特的一体化CRDMO和CTDMO业务模式的药明康德，自然而然能够为这些创新药企提供优质的医药外包服务。

在全球化布局及一体化CRDMO和CTDMO业务模式“双轮驱动”之下，药明康德内生外延业务优势，不断在全球不确定市场环境中得到充分验证，亦成为公司逆周期增长的硬实力。 以2022年前三季度业绩为例，纵然年内上海工厂及研发基地曾一度因新冠肺炎疫情进入“静默”状态，药明康德依旧能创出单季度破百亿营收的历史新高纪录。其中更值得关注的是，剔除大订单生产项目，药明康德收入增速依旧超过30%，回顾药明康德营收增速，30%的增速属于历史高区间。这足以反映出面对不确定性市场环境，在全球化及一体化加持之下，药明康德业绩增长确定性较强。

不确定性中，属于药明康德的长期确定性

在不确定性充斥的大环境中，企业想要把握业绩确定性，及时、高效执行业务连续性计划，单靠自身业务模式和产业链优势是不够的，很难以支撑企业行稳致远，更难让专业的投资者为其买单。

实际上，让药明康德拥有超市场预期表现，以及不断持续上调其业绩目标的最底层逻辑：身处一条康庄大道。这是一条发展前景长期确地性很强的道路。

目前，CXO赛道正处于“天时、地利、人和”之境。

天时：随着全球人口老龄化大势所趋，以及新冠肺炎疫情到来推动医疗卫生支出增长，也加速推进全球医药产业创新加速度，进而带动全球生命科技研发支出及生物医药/生物技术企业的稳定增长。

根据Evaluate Pharma数据，全球药物研发支出由2012年的1370亿美元提升至2021年的2120亿美元，复合增速达4.97%。持续加大研发投入的同时，新药管线与IND申请/受理数量也持续走高，根据Pharmaprojects数据，在研新药数量也由2010年的9737个提高到2022年的20109个，复合增速达6.23%。

作为全球第二大医药市场中国，在人口老龄化、人均可支配收入增加、医疗支出增加及创新药等利好政策的推动下，让创新药临床试验申请(IND)审批和临床试验的数量呈指数级增长。根据2021年度药品审评报告显示，2021年，国家药监局药品审评中心受理药品注册申请11658件，其中创新药注册申请1886件，比上年增长76.1%，引领全球。

随着全球医药市场的不断扩大，全球医药研发支出规模将迎来提速。据弗若斯特沙利文预测，全球医药研发支出自2016年的1,567亿美元稳步增长至2020年的2,048亿美元，复合年增长率为6.9%。预计这一增长将持续下去，到2025年总支出预计将达到2954亿美元，即自2020年开始复合年增长率为7.6%。

该行还表示，中国在全球医药研发投资的增长中扮演越来越重要的角色，预计中国医药行业的研发支出将保持强劲势头，将增至2025年的人民币3423亿元，复合年增长率预计为15.0%，约为全球研发开支增长率的两倍。

地利：新药从发现到商业化是一个漫长、复杂、困难且烧钱的过程，业界也流传着这么一句话“新药十年十亿”，即新药发现到商业化平均最少需要10年时间，且超过10亿美元的资本投入。

据德勤数据显示，新药研发的平均成本持续上升，由2013年的12.96亿美元逐年增长至2021年的20.06亿美元。

基于对成本控制、高品质及高效率追求，全球制药公司、生物科技公司（包括未盈利）纷纷选择医药外包服务，进而推升全球CXO市场规模高增速增长。这其中生物科技公司在研管线占比及CRO、CMO/CDMO等外包需求最大。

生物科技公司之所以热衷选择外包服务，很大程度于是由于绝大多数生物科技公司规模较小，对成本更加敏感，自建运营团队和生产设施成本高，其外包意愿度更高。对于制药公司而言，为维持市场规模的持续增长及提升核心竞争力，制药企业也在不断加大新药的研发投入，对成本敏感度也在提升，促使制药公司对医药外包服务需求大增。

目前，CXO服务的所有类型中，拥有更强大的技术能力和更高的服务定制化能力的CDMO，发展前景最广。据弗若斯特沙利文数据显示，由于医药行业的外包趋势日益增强，CDMO逐渐成为制药公司价值链中不可或缺的一部分，CDMO服务的市场规模比整个医药市场的扩张速度更快，预计到2025年全球CDMO市场预计将达到1066亿美元，即自2020年至2025年复合年增长率为14.0%，而同期全球医药市场的复合年增长率预计将为5.7%。这其中，增速最快市场应属中国CDMO市场，预计到2025年市场规模预计将达到人民币1235亿元，即自2020年至2025年的复合年增长率为31.3%，远高于预计的全球复合年增长率14.0%。

人和：中国医药外包服务市场及公司正在崛起。据弗若斯特沙利文报告预测，中国医药研发投入外包比例将由2022年的42.6%提升至2026年的52.2%，全球医药研发投入外包比例将由2022年的46.5%提升至2026年的55.0%。同时报告预测，由中国医药研发服务公司提供的全球外包服务的市场（不包括大分子 CDMO）规模将由2022年的1312 亿人民币增长到2026年的3368 亿人民币，年平均增幅约26.6%。

目前，中国CXO市场已经拥有以药明康德为代表的多家国际化水平的CXO企业，已经成为全球大型制药企业、中小型制药公司共同推进全球医药产业健康发展的重要合作伙伴，也成为中国企业走出去的代表之一。

以龙头药明康德为例，为了满足全球与日俱增的全方位、一体化的新药研发和生产服务需求，药明康德全球化布局明显加快，公司2021年底固定资产原值已经超过百亿，至130.07亿元，在建工程达57.72亿元，2022年公司预计资本开支（CAPEX）在90-100亿。

据2022年前三季度财报显示，药明康德在全球营运基地和分支机构已经拓宽至32个。

据此前浙商证券研究报告显示，未来药明康德全球化布局还将要更上一层楼，预计药明康德2023年-2025年资本开支至少是98-128亿元。在已披露的CAPEX情况下，假设2025年以上在建工程+新增CAPEX投资全部转固，计算得到2025年固定资产原值有望达到375-416亿，2021-2025年固定资产复合增长30%-34%。

如果按照该行推算，2025年将再造一个药明康德。通俗地讲，聚焦全球化的药明康德未来体量与业绩将会是正相关。

届时，药明康德全球化“朋友圈”规模，获得全球前20大制药企业支持及信任力度将会更大。这可以从2022年前三季度全球各地的客户，对药明康德的服务需求保持强劲增长得到论证。

2022年前三季度，药明康德新增客户就超过1000家，活跃客户数量更是超过了5900家，这些客户来自于全球30多个国家，可见公司服务已经深受全球各国生物科技企业及制药企业的青睐。

此外，得益于公司全球“长尾客户”战略持续发力以及其他客户渗透率不断提高，来自全球前20大制药企业收入实现了倍增长。据2022年三季度财报显示，来自全球前20大制药企业收入为129.18亿元，同比增长175%，占公司整体收入比重已经提升至45.5%，已经成为当前国际制药大厂重要的合作伙伴。

此外，随着药明康德等龙头的不断壮大，我国CXO产业链也势必迎来前所未有高速发展，亦将成为未来我国经济实现高质量发展重要驱动力之一。

在CXO这条发展越发清晰、成长预见性强的康庄大道中，拥有全球领先新药研发生产服务能力的平台型公司，药明康德长期增长确定性已经获得券商、投行及北向资金的高度认可。

据Wind数据显示，截至2022年10月27日，在“前瞻预测90天”中，A股药明康德共获得11家机构评级，一致性评级为“买入”，目标价为143.62元；港股药明康德共获得9家机构评级，一致性评级为“增持”，目标价为169.08港元。

需要注意的是，这上述的评级中，在药明康德前三季度预告之后，不管是A股还是港股，券商及投行看好的声音越来越多，其中A股包括申万宏源、国金证券、光大证券等6家券商给予“买入”评级，港股包括大摩、光大证券、麦格理、野村在内四家投行都给正面的评级。

上述这些券商及投行看好药明康德原因也是很简单，全球化布局及一体化优势逐步拓宽，不仅让公司拥有更加强劲抵抗短期不确定性风险的能力，也投资者对公司长期业绩及成长的预见性看得更加清晰，心中更加的踏实。

以国金证券研究报告及大摩研报为例，国金证券认为药明康德全球化布局及一体化优势充分保障业务稳定进行，成长确定性强。预计到2024年，公司全球产能布局将达到170万m2，有望能够支持未来五年的增长需求；而国际投行大摩更是重申药明康德为该行的喜爱股份之一，麦格理也是直夸药明康德短期前景强劲。

写在最后：

目前，药明康德已经成为南向资金的“香饽饽”。据Wind数据显示，截至2022年10月26日，近20日港股通累计净买入药明康德1.8亿元，成港股CXO板块中南向资金流入最多的个股。此外，随着南向资金不断涌入，药明康德港股通持股比例提升至9.94%，较年初的8.11%，提升了183个基点。

从投资安全边际角度来看，在当前不确定的市场环境中，南向资金一致买入药明康德的投资逻辑除了公司长期增长确定性强外，当前估值洼地凸显或许是它们选择真金白银买入最根本性的原因吧。

“不确定性经常伴随着低价格。但是，当不确定性逐步消除的时候，价格可能也已经涨上去了。”——来自塞斯·卡拉曼的《安全边际》。