港交所：暖意 “稍纵即逝”，下一次是何时？

北京时间 8 月 21 日港股盘后，$香港交易所(00388.HK) 发布了 2024 年第二季度财报。整体业绩属于预期中的回暖，但 6 月起市场情绪再次走弱，又会重新给到三季度压力。

由于港交所大部分收入和市场交易情况相关，而交易情况基本又是公开信息，并且公司官网也每月进行披露，因此实际业绩表现与预期一般不会相差太大。利多利空大多已经 priced in，因此单纯从影响估值的点来说，当期业绩本身可说的点也不多，海豚君主要通过财报进一步感知实际市场情况，以及对港交所自身的一些重大变化稍作展开。

具体来看：

1. 整体业绩平平：这里的 “平平” 是指与预期相比，二季度业绩没啥惊喜，甚至略有不及。二季度港股市场交易规模相比一季度有明显回暖，但这已经是预期之中的变化。实际在存管收入、市场数据费收入上还与预期稍有差距。

经营利润虽然看上去略超预期，但主要得益于 LME 镍市场事件的一笔法务费用退回，剔除影响后实际也一般，未超预期。

2. 股本&衍生品预期中回暖，但 Q3 边际走弱：港交所收入中 70% 来自于股本、衍生品市场交易，因此二季度这两个证券市场的回暖带动了收入增速反弹。

关于驱动因素上，核心体现在股本交易、衍生品交易额上升，合计日均交易额 ADV 达到 1200 亿 HKD 以上，超过了海豚君 1000 亿情绪关键线。

但从 6 月开始，市场再次掉头向下，连着 7、8 月都表现不佳、情绪冰冷。因此可以想见，三季度压力还是不小的。现在只能寄希望于降息周期开启，提高流动性，缓解业绩压力。

3. 商品继续强势：此外，商品市场的交易规模也继续保持强势，并在年初 “提价”（提高交易与结算费用）下，量价齐升共同推动收入增长加速。

4. 投资收益放缓：高息下表现优秀的投资收益净额，二季度由于市场利率（HIBOR）下降，预期中同比增速放缓，环比负增长。再加上保证金规模在降低门槛后下降、自有投资组合表现不佳等因素，预计下半年还将进一步下降。

5. 财务指标一览

海豚君观点

港交所属于 “看天吃饭”，由于并非像真正的水电煤一样刚需（存在可替代性、资金可自由退出），放置于全球资本市场，吸引力在当下并不具备绝对优势，因此港交所自身可调节的空间也并不多。而在 “收入看天、支出刚性” 下，利润的弹性，基本上来源于市场情绪改善。也就是说，港交所业绩、估值共振的投资机会，主要在于判断市场情绪好转的拐点。

短期来看，三季度业绩压力还是挺大的。一方面市场情绪重新转淡，股本及衍生品交易额快速走低。另一方面，在过去一年交易相关收入承压时的增长顶梁柱——投资收益，因为 HIBOR 在 7 月中下旬的继续下降，三季度投资收益也会受到更大的影响。

目前而言，可能的向上拐点在于四季度美国实质性降息，对港股流动性带来一些提振，以及估值回暖后反过来进一步改善市场情绪，使得证券日均交易额重回 1000 亿以上。

以下为财报详细分析

1. 港交所业务介绍

2. 整体业绩：平平无喜

二季度港交所实现收入及其他收益合计 54.2 亿港元，同比增长 8%，主要是股票、期货交易回暖，以及商品市场持续强势的推动。

经营利润实现 36 亿港元，同比增长 9.3%，EBITDA 39.6 亿，同比增长 8.4%，虽然看上去略超预期，但主要得益于 LME 镍市场事件的一笔法务费用退回，剔除影响后实际也一般，未超预期。

港交所的费用一般而言相对刚性，但近一年由于系统升级，高管裁员的激励补偿，短期垫高了整体费用。这在收入承压时，利润影响会更加明显。而目前资本开支还在高增长，预计费用的增加也一时半会停不下来。

从收入结构来看：

港交所收入和其他收益中 50% 以上是与交易直接相关（交易费、结算费）的收入，7% 是上市费用收入，实际上也与当下的市场情绪有关。从上市公司角度，也会更倾向于在情绪高涨的时候上市，拉高市值。

此外，就是受益高息环境下的投资收益，二季度仍然处于历史高位水平，但由于降息预期拉升，HIBOR 走低下，环比一季度已经出现了下降。

3. 交易费：受益 5 月回暖

二季度随着降息预期抬升以及内地地产扶持政策的推出，一季度的极端估值顺势修复，市场交易情绪随之好转，带动交易费同比增长 15%，相比一季度有明显修复。

收取交易费的主要是股本市场、衍生品市场和商品市场，下面海豚君分别来阐述表现：

（1）股票市场

从交易额来看，股票日均成交额（ADT）同比增长 23%，达到 1180 亿港元/天，相比过去四个季度不足 900 亿的水平有了很明显的改善。

值得一提的是，内陆资金成交占比有显著提升，环比增加 5pct。反之，由香港北上投往内陆市场的资金则增幅并不明显，环比甚至还存在下降。这实际上符合一个底层的投资逻辑：

在降息周期，美元相对贬值，资本市场流动性提高，会优先流向新兴市场，尤其是估值低洼并具备优质公司的市场。而相比于 A 股市场，港股估值更低，并且囊括了大量优质互联网、科技企业，因此在这个逻辑下也会更受资金青睐。

最终股票市场交易费收入 7.7 亿港元，同比增长 12%，其中香港市场交易费的显著回暖对冲了一小部分 A 股交易费率下降的影响。

但作为占比最大的细项收入，6 月至今的交易情绪可能对三季度收入有较大的影响。从月度数据来看，日均交易额 6 月起就又回到 900 亿以下了，甚至 7 月下降到了 736 亿。

（2）衍生品市场

衍生品市场中占大头的期交所、联交所期权交易活跃，权证和牛熊证稍显平淡。

其中期交所成交合约张数、联交所期权合约成交张数，分别同比增长 14% 和 25% 虽然从交易额来看，权证、牛熊证二季度的日均交易量同比下滑了近 20%，但并不意味着交易也极其寡淡，按照成交宗数来看，小幅下滑了 3%。

而由于这里大部分是按照交易合约张数收费，因此权证、牛熊证的情况并不影响港交所整体衍生品交易费收入的反弹。

（3）商品市场

二季度，虽然金属商品市场（LME）此前的镍交易暂停，自然性的修复周期已过，但因为二季度商品行情波动较大（先大涨后大跌）下交易高活跃驱动，同时今年初交易费率的涨价，使得交易费收入量价齐升，继续强势增长 45%。

细分品种来看，各金属板块均有不同幅度的同比上涨，镍交易因为上半年新引入了一个产品，成交量直接同比翻倍了。

不过随着 6 月起，商品市场持续调整，预计三季度成交量也开始因为行情寡淡而有一定降低。

4. 上市费：新上市数回暖但清退也多

二季度港股新上市公司数达到 18 家，环比一季度的 12 家有一定回暖。与此同时，同期清退的公司数量 12 家，短期保持稳定。最终年末上市公司总数基本保持稳定增长 6 家，至 2617 家（含主板和 GEM）。

因为上市费用不止是公司 IPO 的时候支付的费用，存量公司每一年也得给港交所一定的上市费，后者也往往是占比更大的部分（75-80%），因此整体上市费仍然不如去年同期。不过由于摘牌公司数比去年要少 3 家，因此同比降幅也在快速收窄。

最终二季度上市费用同比减少 2%，达到 3.6 亿，还是属于近两年最低水平。

5. 投资收益的红利边际下降

高息环境中，债券、保证金等收益表现会更优，因此在股本以及衍生品市场因高息环境表现不佳时，能够给到一定支撑。反之，随着降息周期的来临，这一块的收入也存在边际减弱。

二季度投资净收益 11.8 亿港元，还处于历史高位水平，但环比来看已经有一定下降。随着 7 月 HIBOR 利率进一步走低，预计三季度投资收益将出现明显承压，直接同比下降。

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