$AppLovin(APP.US) 一年十倍的爽文故事想必大家都有所耳聞了，一直以來海豚君對Applovin成功的「真正」原因尤其好奇，底層的算法模型AXON似乎是一個技術黑匣子，到底是怎麼實現的廣告ROAS效率提升？為什麼技術更強悍的行業巨頭Google Admob以及Meta Audience沒有按住Applovin冒尖的勢頭？在翻看了許多資料後，海豚君有了一些自己的思考。
來源：Longport
不同於市場一致性認同的爆發拐點——AXON 2.0的推出，以及鼓吹AI對Applovin的救世效果，海豚君認為，Applovin能夠華麗變身的真正原因，在於1）技術上「多年」積累而非單純受益這一輪的Gen-AI，早早重視隱私政策問題；2）商業上對生態閉環、全産業鏈佈局，以及當競對犯錯時的快速決策並執行，<1-2>共同挖深了Applovin的護城河。
而AI之於Applovin，更準確來說是錦上添花，而並非這一輪翻身的核心關鍵。但AI也並非不重要，在未來踏出舒適區，走好電商廣告這一步棋的過程中，AI有望發揮更重要的作用。相比於300億美金的app安裝和900億的遊戲廣告市場，千億級別的電商廣告市場確實可以稱得上星辰大海，也值得Applovin開始積極增加一些投入。
但海豚君也認為，無論是電商還是其他非遊戲領域，Applovin也不再具備明顯的數據優勢，就算AI給力，要出現比較明顯的進展可能需要等待一段時間，至少不會像AXON2.0在遊戲領域那樣如魚得水，快速出效果。
另一面，相比於估值高位，已達千億市值的Applovin，海豚君更關心的是Unity今年能不能真的實現浴火重生。畢竟作為被Applovin追趕上的頭部玩家之一，Unity說到底仍然是一個能夠觸達20億用戶規模的平台，盡管兩年動蕩耽誤了發展，導致技術暫時落後，但作死的管理層已經離開，Unity的移動3D生態仍在。
本篇將主要圍繞Applovin成功路徑展開，梳理行業情況和Applovin的經營優勢和關鍵決策，總結華麗變身的主要推動因素。下一篇海豚君則直接對比Unity的當下狀況，討論Unity復刻Applovin成功路徑的可能性和分別對應的估值想象空間。
一、Applovin：鮮少的産業鏈全佈局玩家
由於Applovin做的是ToB的服務，並不直接面向C端需求，即用戶端感知起來沒有那麼清晰明了。因此在切入討論主題之前，海豚君認為有必要對Applovin的業務情況和行業地位做一個簡單梳理。
簡單而言，Applovin是一個「廣告中介」，主要為中小App開發商實現從獲客、促活到商業變現，提供産品和服務的移動營銷平台。
在移動營銷行業，産業鏈的兩端分別是真正的供需雙方——有廣告投放需求的廣告主（Advertiser），和有廣告位的發佈商（Publisher）。
而産業鏈的中間環節就是為了撮合需求匹配的「中介平台（Ad mediation）」，按照提供的不同服務和功能，具體可以細分為廣告聯盟（Ad Network），服務於廣告發佈商的SSP（Sell-side platform）和服務於廣告主的DSP（Demand-side platform），以及符合提供買賣方競價的程序化交易平台Ad exchange。目前的Applovin幾乎提供完整的廣告中介服務。
從Applovin核心産品的細分來看：
MAX為擁有廣告庫存的發佈商提供服務，而AppDiscovery則更注重服務於有買量需求的開發者，ALX也就是Applovin Exchange提供程序化撮合交易平台。
但從特定的開發商視角，Applovin承包了它一整個産品生命周期的流程，反過來，通過提供這樣端到端的全流程服務， Applovin也可以利用這款APP的用戶數據就對底層算法模型AXON進行訓練優化。
因此，只要是中小App開發商，就是Applovin的潛在客戶，尤其是以廣告（而非用戶付費）為主要商業化的遊戲App。而Applovin為了更好的服務好它的用戶，也通過前幾年收購了一些用戶體量較大的休閑遊戲工作室，用來給有買量需求的開發商提供更多的廣告庫存，以及將這些休閑遊戲上的用戶數據用於AXON模型的優化。
因此Applovin的收入結構就比較清晰了，主要有兩部分：（1）廣告中介服務收入，主要按照差價（AppDiscovery-約佔毛收入的30%）和抽成（使用MAX平台抽5%）確認為淨收入（2）自有app的變現，包括應用内廣告和用戶付費。
2022年之前，自有App收入佔大頭。但自從開發出了AXON底層的算法模型，廣告中介的軟件服務收入開始快速支撐收入，直到3Q24軟件服務收入已經佔了總營收的70%。這也意味著，廣告行業對Applovin的業績影響越來越大。
Applovin所處的移動營銷行業，80%是應用内廣告，而應用内廣告中，只有接近15%是Applovin中佔比不低的下載安裝廣告（app install ad）也就是目前不到300億美元的規模。
這個不足300億的小細分賽道，主要由Apple、Google、Meta三巨頭依靠其自身的流量優勢，佔據了60%市場份額，剩下的中小平台佔據40%。其中Applovin雖然主要靠Max聚合平台上的外部流量，但增速很快。兩年前的2021年市場份額還不足4%，2023年已達到9%。
當然，Applovin的野心肯定不止於下載安裝類的廣告，而是整個2000億的移動營銷市場，再不濟至少也應該是近1500億的應用内廣告市場。但2023年的Applovin的市佔率還非常微小，甚至不足1%。
因此別看Applovin市值已經超過1000億美元了，截至3Q24過去12個月的收入還只有43億，剔除自家遊戲App的收入，也就只有28億的廣告中介收入。按照目前市場的一致預期，Applovin當下1150億美金的市值，隱含估值EV/Sales=20x，基本高於廣告同行。
二、Applovin是如何華麗轉身的？
高估值的背後自然隱含了市場對Applovin未來高成長的期待，但成長性並不來自於自有遊戲App，而是作為廣告中介的軟件服務。因此海豚君更關心的是，Applovin的廣告服務到底是怎麼起爆？
畢竟在2022年之前，Applovin整個公司的廣告收入（軟件服務+應用内廣告）還不到一半，說起來還不能稱得上是一家移動營銷平台。因此Applovin的成功經驗，這對於我們判斷Unity能否復刻是關鍵。
從股價變動的後視鏡來看，市場認為的經營拐點就是AXON的底層算法模型（能夠更好的預測和匹配廣告内容相關的用戶），尤其是2023年2.0版的推出。但在梳理了Applovin的發展過程後，海豚君認為，AXON 2.0的威力並非可以簡單歸因為這一輪的Gen-AI。AI實際上給到的是Applovin「在未來」不斷築高壁壘、拓展非遊戲市場的無限可能。
但去年底今年初的「薄發」，更在於Applovin從2018年起的「厚積」，包括技術的堆疊以及抓住競爭關鍵期的多個機遇。
1. 起家：不走尋常路
一般而言，互聯網廣告平台是存在明顯的規模優勢的。除此之外，擁有技術優勢的巨頭，也會因為擁有更高的自然壟斷能力，使得市場出現「二八」甚至「一九」的競爭格局。
但中小平台也並非完全沒有活路，在聚焦垂類，或者創新技術、商業模式下，也能有冒尖的機會。巨頭的創新往往會受限於當下相對的合作生態，而沒有足夠的魄力來打破穩態。
Applovin的起家就有類似的情況。2011年，雖然智能手機時代剛剛拉起帷幕，但是程序化廣告早已經走入市場。程序化廣告又可以根據撮合方式，分為相比報價信息相對封閉的瀑佈流（waterfall）和報價信息比較透明的應用内實時競價（in-app real-time bidding）。
瀑佈流的撮合方式，對發佈商來說並不能保證能夠獲得利益最大化，廣告主的報價也是基於發佈商過去的平台表現ecpm來報價，同時，發佈商也無法看到其他廣告主平台DSP在同一時間給出的報價。但實時競價則可以同一時間接受多個DSP給出的報價，發佈商可以按照價高者得來擴大自己的廣告收入。
彼時，Google等同時擁有DSP和SSP平台的廣告巨頭，大多採用瀑佈流方式。簡單來說，就是主打一個「信息封閉」。這樣Google就可以利用自身平台影響力，在瀑佈流報價中得到靠前的位置，並以此獲得較高的撮合幾率，壓縮廣告位成本，從而賺取更多的買賣方價差。
因此Applovin的出頭機會就在於它直接採納了實時競價方式：
一方面從廣告主那邊通過UA産品AppDiscovery提供買量服務收取20%-30%的分成；
另一方面則通過聚合平台MAX從發佈商的廣告收入抽成5%的方式來共享收益，因此Applovin也有動力將更多出高價的廣告商推到發佈者面前。
直到2023年9月，Google才宣佈正式取締瀑佈流、完全採納實時競價的程序化廣告，但此時的Applovin已經在過去三年吃了不少紅利。MAX聚合平台也已經爬到了如今行業老二的地位，僅次於Google的Admob。在iOS係統設備環境中，Applovin甚至成為了行業龍頭。
2. 發展：三個「神來之筆」的收購
Applovin的發展之路，離不開一路的「買買買」，自營的遊戲是買的，廣告業態的佈局也幾乎是買來的。但2011年設立以來的近20筆收購中，海豚君認為，除了早期買的十多個工作室聚集了海量用戶、廣告庫存以及發行端能力，還有兩筆2021年收購，可以稱得上是奠定Applovin能夠在今天大放異彩的「神操作」。
（1）上百款自有遊戲app
2018-2019年，Applovin集中投資過十多家遊戲工作室，這十幾家工作室旗下又分別運營著10-20款的遊戲，大多為DAU規模可觀的休閑遊戲。因此對於Applovin來說，實際上它買了一個200多款遊戲組成的産品矩陣，背後是大量的自有廣告庫存位和近5億（2020年）的用戶流量。
（來源：Applovin官網）
雖然在2023年之前，這部分遊戲App貢獻了50%以上的收入，但Applovin買它們的目的可不是為了要做一個遊戲開發商，而是為了獲得更多的遊戲玩家數據和開發商的運營數據，更好的了解目標客戶的需求（獲客、變現），以便於訓練底層模型和通過同類型的遊戲激勵廣告來測試廣告效果。
但每一款手遊都有自己的産品生命周期，尤其是極易被模仿、抄襲玩法的休閑遊戲。因此一旦過了産品發展周期，活躍用戶越來越少時，這些遊戲app背後的可利用價值也會快速縮小。
自2022下半年起，隨著疫情紅利的結束，超休閑遊戲快速轉淡時，Applovin又開始了「賣賣賣」模式，減少低效益的工作室或關閉處於生命周期末期的遊戲産品（這從遊戲App月活躍付費人數的快速下滑可見一斑）。這樣的處置周期整整持續了兩年，直到今年整個行業觸底，處置動作才有所放緩。
（2）歸因平台Adjust
提到Applovin的核心技術，市場上會更加熟知聚合平台MAX。對於Adjust這個提供廣告數據分析的歸因平台，實際上討論並不多。但我們認為，恰恰是通過買下Adjust，Applovin拿到了鮮少有同行擁有的，能夠不斷更新的遊戲開發商的全量數據，包括用戶數據以及開發商自己的收入、盈利等經營數據。
Ajdust是全球第二大的廣告數據分析和歸因平台（第一是以色列公司AppsFlyer），專門用於幫助開發者對買量過程中的廣告效果進行評估。
舉個例子，假設某開發者採用CPC效果廣告（為每一次的成功點擊轉化而付費）進行買量，當開發者在多個渠道投放廣告後獲得了某個特定用戶的成功下載。一般而言，廣告費用會直接打給用戶最後一次觀看廣告並點擊下載的渠道。
但實際情況是，用戶有可能是在不同的渠道看了多次廣告才促成了最終的下載決定，如果單給最後一次觀看廣告並下載的渠道，顯然不夠公平。因此Adjust在這個環節提供的服務就是，幫助廣告主判斷哪一個渠道的廣告投放才是最大可能打動了用戶，也就是協助判斷對於開發商來說哪一個渠道轉化效率最高。但Adjust分析的前提是，開發者需要將自己的全量數據授權給Adjust使用。
因此，成立十多年積攢的海量開發者端運營數據，實際上才是Applovin收購Adjust的核心訴求。尤其是在ATT隱私政策之後，跨平台追蹤被禁止，用戶數據只有開發者自己才能獲得。
而Applovin則通過Adjust拿到的授權，將這些幾乎獨家的開發者數據，以及本身自營的遊戲app數據，融入底層的AXON算法模型，大大優化了廣告内容與不同玩家之間的匹配精準度，而這在同行中是非常突出的數據優勢。
（3）聚合平台Mopub
合並Mopub對Applovin自身廣告聚合平台MAX的幫助，市場上的介紹和分析是比較多的，也是Applovin最不容易被忽視的一筆完善産業鏈佈局的收購。
2021年之前，Applovin的廣告平台是一個更偏向於服務發佈商（擁有廣告庫存）的SSP，其中核心的應用内廣告競價技術來源於2018年收購的Max公司。掌握了廣告庫存，要想進一步擴大規模，就得同時掌握廣告需求，最好的辦法就是直接擁有一個DSP平台，而Mopub就是補上這個最後一環的關鍵角色。
2021年，蘋果在iOS14.5版本中正式施行ATT隱私新政，即對IDFA標識符的默認追蹤進行了限制，極大的影響了廣告平台獲取用戶在第三方應用上行為數據的能力，進而影響了廣告推薦的精準度。
也就是在這個時候，Twitter變更經營戰略，將重心從廣告開始逐步轉移到應用内容/服務付費（比如推出Blue訂閱）。在Applovin出了10億美金的高價誘惑下，將2013年買來的核心廣告解決方案商Mopub轉手賣給了Applovin。
自此，Applovin不僅得到了自己想要的DSP，還能將Mopub的實時競價技術（Real-time bidding），完善到自己原先的應用内競價（in-app bidding）解決方案中。
2022年3月，Mopub正式整合到了MAX中，隨後的一年是廣告行業比較艱難的時期。尤其是移動廣告市場，遊戲狂熱褪去、廣告主預算收緊、廣告平台又遇IDFA等隱私政策的多重影響下，美國移動廣告行業增速滑落至9%，幾個頭部廣告平台，收入表現也壓力山大。
但Applovin的表現明顯領先同行，核心産品AppDiscovery的單個下載量收入，保持逆勢增長，下載量則因為超休閑品類的轉冷而體現出周期性下滑拖累。而與之類似的指標，比如Meta的廣告展示量和廣告單價，Google的點擊量和單點擊收入，在2Q22～2Q23期間，相比Applovin並未體現出太多逆周期調節的巨頭「超能力」。
除了Mopub直接帶來的廣告庫存和廣告主需求（2020年，Mopub對Twitter的收入貢獻約1.8億美元），從Applovin後來一年内的收入增幅來看（2022年軟件收入增加超3億，同期行業增長11%），顯然Mopub與MAX的結合，給Applovin創造了比原來在Twitter更多的價值。
結果上看，Mopub對於Applovin來說是如虎添翼。但或許大家會好奇，為什麼同樣是面對IDFA的隱私限制，Applovin為什麼繼續高舉高打的擴大移動營銷生態呢？換句話說，Applovin是怎麼繞過蘋果ATT和谷歌隱私沙盒的影響的？
實際上Applovin並沒有繞過隱私政策，而是通過底層算法模型的優化，彌補了用戶數據缺口對廣告推薦和衡量精準度的影響，這一點實際上和Meta的處境和解決方法類似（運用Advantage+來優化廣告ROAS）。從海豚君的理解來看，技術模型是展現出來的表面原因，真正的核心因素就在於垂類（遊戲）數據優勢：
Meta和Applovin不僅原先就擁有海量的用戶數據，並且在設備端被規避ID追蹤技術之後，還能通過別的獨家途徑獲得用戶行為數據，比如Meta的應用内社交數據，Applovin則有來自Adjust開發商授權的用戶數據。
當然，反過來也能說明一個問題，距離用戶更近且壁壘更厚的硬件/操作係統平台，站在整個産業鏈中更高的位置。哪怕是Meta Audience和Applovin這樣的能夠觸達數十億用戶的頭部廣告聚合平台，也很難避免Apple和Google在操作係統上相關規則政策的更改而帶來的影響。
3. 鞏固：業務閉環，打造越來越深的護城河
從開發商的使用對比來看，AXON2.0相比1.0，精準匹配的能力確實得到了優化，比如體現為Applovin在正式買量之前用於測試廣告效果的時間周期大大縮短，間接體現了AXON 2.0的匹配效率更高。
但AI做不了「無米之炊」。前文我們提及，「海量的遊戲數據」是Applovin最有別於同行的優勢，從而幫助它優化底層算法AXON，彌補了隱私政策帶來的負面拖累。
技術固然重要，但廣告公司的經營離不開商業本質——「閉環生態+端到端」的産品形態，和「靈活機變」的經營策略，才是幫助拓寬護城河的關鍵原因。
（1）業務閉環+端到端：鐵桶一般的生態
Applovin的産品矩陣，其實可以分為App遊戲、廣告平台以及底層算法基建等三大塊，這三大塊是能夠通過互相推動來旋轉的業務飛輪。在廣告中介環節，Applovin幾乎覆蓋了所有節點，而自有的遊戲App也能提供廣告庫存和參與競價買量。換句說，Applovin甚至已經滲透到整條産業鏈，這也使得它的生態更加閉環。
但除此之外，在Adjust和Max兩款産品上，海豚君發現Applovin還存在「既當裁判員又當運動員」的情況，雖然不夠公平，但卻進一步築高了Applovin的壁壘——
a. MAX作為廣告聚合平台，在接收外部DSP平台的報價時，能夠第一時間看到其他平台的報價。但與此同時，旗下的AppDiscovery可能也在對相同的廣告位進行報價。在「價高者得」的競價規則下，如何保證AppDiscovery在已知對手報價的基礎上，不會以報出微高於對手價格的基礎上來最終拿下廣告發佈權？
（來源：YouTube，MAX中聚合了AdMob等其他廣告聚合平台的廣告庫存位）
比如在上文的案例中，Applovin已知其他DSP平台報價80美元的基礎上，旗下的AppDiscovery可以通過報80.1美元的方式拿下廣告位，但實際上犧牲了發佈商能夠賺取更多收入的機會。
雖然這一點實際難避免，管理層也一再保證，微妙級別的實時競價上Applovin並沒有更多的信息優勢。並且在其他聚合平台上，也會遇到自家産品的報價中標率明顯較高的情況，但在Applovin特定的優勢領域——移動遊戲範疇，開發商似乎只能被動接受。
b．Adjust是一個歸因平台，又是全球第二的行業龍頭，本應該更偏向於獨立第三方去運營。但既然被Applovin收入麾下，難免會出現Adjust硬誇母公司的情況，這樣也會更多的將客戶推向Applovin。
（2）靈活機變的競對策略
無論Applovin怎麼淡化競爭，否認零和遊戲之說，但在業績騰飛的這兩年，財報會議上管理層逃不開被反復追問競爭問題，包括對Unity收購IronSource、Unity被客戶抵制，以及對Google反壟斷訴訟等等同行問題的看法。
這也不怪機構們的疑惑。畢竟在瘋狂了兩年疫情紅利之後，2022年開始，中國之外的移動遊戲市場付費支出就一直沒有真正恢復增長。應用内廣告雖然還能勉強維持10%+的增長，但相較2021年轉冷速度太快。而Applovin的1P遊戲更是在公司的主動收縮下，付費、應用内廣告收入均雙位數下滑。
雖然今年行業有所回暖、Applovin的App組合也走出了優化周期。但考慮到行業競爭依然激烈，管理層在近期的電話會上表示，Applovin對1P遊戲的後續策略仍然以利潤率為目標，並適時調整組合中的App運營狀態。
因此，在三年的存量市場下，Applovin的超額增長應該幾乎來自於對競對市場份額的搶奪。首當其沖的就是Unity，畢竟在Applovin的遊戲主戰場，這裡曾經是Unity的地盤。其次Google Admob和Meta Audience雖然是名副其實的流量王者，但因為自身制定了較嚴格的投放規則（比如不允許現金激勵類廣告出現）來維護現有商業生態穩定，以及在遊戲垂類的數據和經驗積累沒有Applovin專業，因此也攔不住Applovin前進的腳步。
2022年Unity收購IronSource，原本是一個強強聯合的操作，雖然溢價太多，但業務融合上應該沒有太大問題的。然而實際推進過程緩慢，甚至後續還涉及到了内部權力之爭。
最終IronSource管理層團隊拿錢退場，但Unity因為蘋果ATT和谷歌隱私沙盒，未做太多技術提升的Grow業績滑坡已然不可避免，況且整條業務綫人員在兩年期間發生了巨大的變動，這給廣告業務與客戶對接的售前售後工作也帶來了極大的負面影響。
在這個過程中，一部分的客戶轉向了Applovin。然後隨著2023年9月的又一個致命操作——引擎業務「Run-time Fee」的推出，Unity迎來了一波嚴重的客戶抵制。雖然問題出在引擎業務，但Unity的大部分廣告客戶都來自於引擎客戶的延伸。因此這其中自然又有不少客戶倒戈Applovin，這兩次的潑天富貴，Applovin都通過端到端的完善服務及時接住了。
雖然AXON算法優化非常及時，但由於對DSP端數據相對欠缺（2021年通過收購Mopub才完善），早起AXON的效果並沒有太明顯，因此Applovin能夠「光速」成功搶到份額，無疑存在Unity潰敗的「功勞」。
但Unity正在努力尋求浴火重生，惹下大禍的Run-time收費也已經取消，當下的重點是優化Grow的廣告技術，修復因為ATT等隱私政策導致的影響。雖然業務重組從年初調到年尾，進度並不快。
但二季度股東信中宣佈曾經Mopub創始人之一Jim Payne的加入，讓海豚君眼前一亮。隨後的三季度電話會和11月的大摩小會上，CEO一再表達了當下正在積極利用新一輪AI技術推進機器學習算法模型的開發，並有望在2025年開始對廣告業務産生一些拉動的預期，這似乎有點像AXON 2.0推出之前的故事。
Unity會復刻Applovin的成功路徑，在2025年奪回失去的一切嗎？和2022年的Applovin相比，Unity當下的優劣勢又有哪些？Applovin和Unity在未來三年的主要看點是什麼？悲觀/中性/樂觀分別對應多少估值？這些問題海豚君放到下篇去討論，敬請期待。
<此處結束>
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内容來源：長橋海豚投研
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