2025年1月18日特朗普宣布发行Trump币，两日之内Trump币最高较开盘价0.1824美元涨超40000%。Trump币的发行以及特朗普马斯克等人对于比特币等加密货币的支持态度，无疑为2023下半年再度火热的加密货币市场添加一把火。2021年在《比特币能替代黄金对冲放水吗？》报告中，我们表示有限供给和大幅波动的需求是比特币价格大幅波动的主要原因，同时发现比特币价格围绕区域奖励减半时点存在较为明显的周期性波动，区域奖励减半前后监管部门也往往会对于比特币用途的“合法化”做出一定妥协，会出现比特币替代法币合法性的炒作。2023下半年以来机构对于加密货币的热情持续高涨符合以往比特币区域奖励减半前后的常见现象。
历史来看，比特币价格倾向于在区域奖励减半发生前500天左右寻得调整底部，并维持底部震荡至前400天，此后开启上涨走势。减半后比特币价格见顶有两个时间窗口，一个是减半后300至350天，另一个是减半后500至550天。以太坊、狗狗币等价格上涨走势也大致符合此规律。参考这一规律，比特币价格未来1至3个月可能仍有上涨空间，之后出现一个阶段性高点，此后震荡调整至6月后再度上行，至2025年9至10月另一个重要高点时涨幅有多少，要视未来一年的美国政府具体政策而定。不过需要注意，随着市场对加密货币价格波动认知的逐渐深化，这一规律在未来有可能会发生变化。以上分析仅参考历史规律，未考虑此规律已发生变化的可能性。
长期来看，比特币与黄金相关性并不稳定，不过在每次比特币区域奖励减半前后其与黄金存在较高的正相关性。近期比特币与黄金呈现较为明显的负相关，符合以往区域奖励减半后4至6个月同向性减弱的现象。参考历史，加密货币对于黄金市场资金流的虹吸效应最快可能在第二季度消退，慢的话可能在今年第四季度消退。
1月18日特朗普宣布发行Trump币，两日之内Trump币最高涨超70美元，较开盘价0.1824美元涨超40000%。Trump币的发行以及特朗普、马斯克等人对于比特币等加密货币的支持态度，无疑为2023下半年再度火热的加密货币市场添加一把火。在《兴业研究商品报告：比特币能替代黄金对冲放水吗？20210402》中，我们表示比特币价格围绕区域奖励将存在较为明显的周期性变化，同时区域奖励减半前后监管部门都会对于比特币用途的“合法化”做出一定妥协，也会出现比特币替代法币合法性的炒作，2023下半年以来机构对于加密货币的热情持续高涨符合以往比特币区域奖励减半前后的常见现象。2021年2月时特斯拉曾宣布持有15亿美元比特币并支持比特币支付，但2021年5月比特币价格回落后特斯拉又宣布不再持有比特币。当前特朗普政府对于加密货币的支持是否能一直保持高热度我们不得而知，但仍可以参考比特币以往供需以及价格波动的历史规律，从中寻找一些线索。
考虑到以太坊、狗狗币等加密货币上涨时的价格波动与比特币存在较大的正相关性。本文中我们仅聚焦于加密货币中最大市值的比特币，将再度审视比特币价格的影响因素、价格波动规律以及与黄金关系的变化。
一、比特币走势影响因素再审视
我们认为比特币价格背后的影响因素是供需，而且是有上限的供给以及阶段性大幅波动的需求，这决定了比特币价格的高波动性。不过值得注意的是，Pessa等（2023）指出，比特币等加密货币的大幅波动往往同时与加密货币的成熟程度和市场资本化相关，或仅与成熟程度相关。随着加密货币成熟化和市值的增加，比特币等加密货币价格大幅波动的频率会下降，这也符合我们近些年所观察到的现象。
1.1 存在上限的供给
2009年诞生时，比特币设计总量上限为2100万。比特币网络通过“挖矿”来生成新的比特币。所谓“挖矿”实质上是用计算机解决一项复杂的数学问题，来保证比特币网络分布式记账系统的一致性。比特币网络会自动调整数学问题的难度，让整个网络约每10分钟得到一个合格答案。随后比特币网络会新生成一定量的比特币作为区块奖励，奖励获得答案的人。
2009年，比特币诞生初期，区块奖励是50个比特币。诞生10分钟后，第一批50个比特币生成了，而此时的货币总量就是50。随后比特币就以约每10分钟50个的速度增长。当总量达到1050万时（2100万的50%），区块奖励减半为25个。当总量达到1575万（新产出525万，即1050的50%）时，区块奖励再减半为12.5个。按照此设计，区块奖励约每隔4年就会减半，2012年11月28日、2016年7月10日、2020年5月12日、2024年4月20日已经出现了四次奖励减半的情况，2024年4月20日比特币区块奖励由此前的6.25个比特币降至3.125个比特币。按照此设计，比特币将在2140年前后触及设计总量上限，多数虚拟货币都存在设计总量上限的情况。
随着比特币的“挖掘”难度加大，获得一枚比特币的成本飞速提高，比特币的经济性也在快速下降。比特币的成本包括电力与土地成本、矿机成本、网络难度。电力成本占据了挖矿成本很大的比重，不同国家的电力成本有较大差异。中国大陆电费平均约为0.08美元/kw/h , 美国的电费平均为0.13美元/kW/h，而如果选用水电附近作为矿场将能节约更多的电力成本，因此矿工们大多将矿场选择放置于电力成本和地租更便宜的中国，如四川、内蒙古等地。而矿机成本包括硬件、软件、维护、冷却等等。不同型号、规格的矿机，其价格、性能也各不相同。总体而言，性能较好的矿机，其成本也较高。网络难度是指在比特币网络中生成一个新的数据块所花费的计算能力的困难系数，它可以反映出一个比特币网络中的竞争情况。比特币网络大约每2016个区块（大约每两周）调整一次难度。这个调整是基于前2016个区块的平均生成时间来进行的。当平均出块时间小于10分钟时，网络难度将增大；当平均出块时间大于10分钟时，网络难度将降低。给定恒定的哈希率，当比特币网络难度增加时，由于比特币网络总算力的整体增加，单位时间内获得的挖矿奖励会减少。
2025年1月13日比特币挖矿难度迎来连续第八次正向调整，创下 110.45T的历史新高，表明当前挖矿难度约为比特币创世区块时的110.45 万亿倍。历史来看，比特币挖矿难度阶段性的峰值往往伴随比特币价格阶段性峰值，不过挖矿难度峰值通常滞后于比特币价格阶段性峰值。
1.2 大幅波动的需求
1.2.1 区域奖励减半前后往往伴随需求端的炒作
与存在上限的供给以及每隔几年就要减半的区域奖励增速相伴随的，是比特币需求的大幅波动，这也是比特币价格大幅波动的重要原因。2009年1月3日比特币诞生以来，机构对其态度经历了质疑、打击、逐步认可到拥抱的过程。以Paypal举例，早在2013年，eBay/Paypal就开始了对比特币的有限支持，但期间其对比特币的支持态度发生过多次动摇。直到2020年下半年，才似乎真正开始了机构拥抱比特币的时代。2020年10月21日，Paypal获得纽约州金融服务局的一份有条件的比特币许可证，允许PayPal通过与金融科技初创公司Paxos的合作，交易并持有比特币、以太坊、比特币现金和莱特币等加密货币，Paypal正式官宣将支持比特币等加密货币买卖与购物服务。作为第一家获得有条件的比特币许可的公司，近年来以Paypal等为代表的机构对比特币态度的变化可以说与比特币近几年的波动有着非常好的吻合性。不过同时可以发现，随着2021年之后的加息缩表，机构对于比特币的态度其实又发生了一些变化。2023年9月，Paypal前总裁、Lightspark的联合创始人大卫·马库斯表示，比特币实际上并不是人们用来买东西的货币。她解释说，比特币将被用来向某人发送美元，而该人最终会在地球的另一端以日元或欧元的形式收到美元。
在2024年比特币新一次区域奖励减半前，比特币需求端的利好消息再度传出。经过近十年的周旋与波折，美国证券交易委员会终于对市场做出妥协。2024年1月10日，SEC史上首次批准比特币现货ETF，授权11只ETF2024年1月11日开始上市交易。但美国证券交易委员会主席加里·盖斯勒（Gary Gensler）表示，这一批准并不等于监管认可了比特币，他称比特币是“一种投机性、波动性资产”。加里·盖斯勒和美国证券交易委员会前任主席杰伊·克莱顿（Jay Clayton）此前都拒绝允许此类产品推出。尽管如此，比特币追随者仍认为，由于财务顾问和其他机构投资者将使用金融界熟悉的ETF这种传统工具，比特币现货ETF会吸引数百亿美元的新投资，比特币ETF也确实在推出之后吸引了大量资金的涌入。对于散户来说，比特币现货ETF可以在某些方面让投资比特币变得更容易、更便宜以及更安全。可以发现，每次比特币区域奖励减半前后，监管部门都会对于比特币用途的“合法化”做出一定妥协，也会出现比特币替代法币合法性的炒作。考虑到比特币持仓的高度集中性，这背后或有不为人道的一些原因。
当前特朗普及其重要支持者马斯克等人，都倾向于支持加密货币。特朗普宣称要使美国成为加密货币和金融创新领域的领导者。从人事任命上来看，特朗普的确有意推动加密货币成为美国官方储备的一部分。2024年12月4日，当选总统唐纳德·特朗普宣布提名保罗·阿特金斯担任下一届证券交易委员会（SEC）主席[1]。特朗普强调，阿特金斯理解数字资产和创新对于增强美国经济的重要性，他表示阿特金斯将带来“符合常识的监管”[2]，这与现任SEC主席加里·盖斯勒的“严监管”立场显著不同。不过国际社会对美国比特币收储的前景持谨慎态度，美国联邦储备银行的官员们对加密货币目前也保持较为中立的立场。12月5日，现任美联储鲍威尔在《纽约时报》DealBook峰会上将比特币称作“投机资产”，将比特币比作“虚拟的、数字化的黄金”，并强调其主要与黄金相竞争，而非美元。
特朗普宣称要推动加密货币成为美国官方储备的一部分，这一立场背后是何原因我们难以知晓，同时能否在未来几年维持高热度也需要密切观察。但2023年底以来比特币市场利好消息频传，这符合以往区域奖励减半前后一段时间需求端利好频传的现象。除了机构，现在一些央行也开始讨论将比特币加入储备的可能性。Ferranti（2024）探讨了不同情景下央行储备资产中黄金和比特币的适宜配置比例，认为受欧美制裁可能性越大的经济体会抛售美债，增持中债、黄金和比特币作为官方储备。不过风险上需要关注量子计算技术，Suleyman & Bhaskar（2023）提及了量子计算技术的发展对于比特币等加密货币有着颠覆性的危险，近两年来量子计算技术的快速发展是否让比特币持有者感受到了威胁，进而借未来几年的利好出货？或是比特币作为官方储备真的是一个未来大趋势，这个我们难以回答。在行情操作上，我们认为可以参考比特币区域奖励减半时点作为一个重要参考维度（将在后文展开讨论），但也需要注意随着市场对加密货币价格波动认知的逐渐深化，这一规律在未来有可能会发生变化。能否升级到储备层面，则应该将量子计算的发展计入风险层面考量。
二、比特币价格波动规律以及与黄金价格的关系
2.1 比特币价格波动规律
Ferranti（2024）认为，比特币在早期更多地被视为一项科学实验，而不是一种合法的资产类别，因此选用2016年开始的比特币价格进行分析较为合理。在本文中，我们亦采用这一数据起始点，不过图片展示中仍会显示2012年时的情况。
我们发现比特币价格波动，围绕区域奖励减半时点存在着极强的规律性。从2016和2020年比特币区域奖励减半前两年至后两年（共四年）的走势来看，比特币价格倾向于在区域奖励减半发生前500天（自然日）左右寻得调整底部，并维持底部震荡至前400天，此后开启上涨走势。2016年区域奖励减半后这一快速上涨延续至区域奖励减半后500至550天，2020区域奖励减半后这一快速上涨延续至区域奖励减半后300至350天，并在第500天左右重新试探前高，未实质性突破后转入下跌趋势，此后在2021年11月至2022年11月期间比特币下跌超过75%，此后震荡筑底。以太坊、狗狗币等价格上涨走势也大致符合此规律。
当前距离2024年4月20日区域奖励减半已经持续273天，如果本次比特币价格仍延续此前上涨规律，则比特币价格未来1至3个月可能仍有上涨空间，之后出现一个阶段性高点，此后震荡调整至6月后再度上行，至2025年9至10月另一个重要高点时涨幅有多少要视未来一年的美国政府具体政策而定。不过需要注意，随着市场对加密货币价格波动认知的逐渐深化，这一规律在未来有可能会发生变化，以上分析仅参考历史规律，未考虑此规律已发生变化的可能性。
2.2 比特币供给减半前后与黄金的特殊相关性
长期看，比特币与黄金相关性并不稳定，不过在每次比特币区域奖励减半前后其与黄金存在较高的正相关性。从黄金对比特币的BETA来看，呈现较为明显的周期性波动特征，在以往比特币供给减半前一个月左右（2012年11月28日、2016年7月10日和2020年5月12日），黄金对比特币的BETA往往会快速上升，并在区域奖励减半后4到6个月左右达到最高后回落，其余时段相关性则较弱。2024年比特币供给减半日为4月20日，2023年底以来比特币的大涨符合以往比特币供给减半前后的走势，同时在供给减半前后也往往是需求端的利好信息、监管态度的阶段性放松，对于加密货币合法化以及替代法币的炒作高涨的时候。2024年3月后黄金价格的大涨就与比特币1月后大涨后，资金买入低估的黄金（相较于比特币而言）有一定关联。
而近期比特币与黄金呈现较为明显的负相关，则也符合以往区域奖励减半后4至6个月同向性减弱的现象。参考历史，加密货币对于黄金市场资金流的虹吸效应最快可能在第二季度消退，慢的话可能在今年第四季度消退。
参考文献
1.Ferranti, M., Hedging Sanctions Risk: Cryptocurrency in Central Bank Reserves, Cryptoeconomics Lab, University of Cincinnati, 2024.
2.Pessa A. A. B., Perc, M., & H. V. Ribeiro, Age and market capitalization drive large price variations of cryptocurrencies, Scientific Reports (Nature Publisher Group), 2023.
3.Suleyman, M., & M. Bhaskar, The Coming Wave: Technology, Power, and the 21st Century’s Greatest Dilemma, Crown, 2023.
注：
[1]https://www.npr.org/2024/12/04/g-s1-36803/trump-crypto-paul-atkins-sec-chair
[2]https://apnews.com/article/sec-chair-atkins-gensler-investors-financial-markets-d1c544f1846071b33c75b9f2dd0c1ba4
文章来源：兴业研究宏观
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