油價
2025年第一季度，油價先揚後抑。1月10日，拜登政府宣佈對俄羅斯能源部門實施全面新制裁，超過100艘油輪以及兩家俄羅斯石油生產商名列其中，油價快速上漲。中下旬加沙停火及紅海風險緩解，疊加特朗普宣佈推動美油增產，市場轉向供應寬松預期，油價走低。2月受制于美國原油庫存增加、特朗普重申增加石油產量以及俄烏達成和平協議可能性一度升溫的壓制，油價重新回落至近兩年低位區間。3月油市呈現前跌後漲、震蕩反彈的走勢。3月初OPEC+釋放增產信號，加之美國關稅政策升級、貿易摩擦加劇抑制能源需求，油價初期承壓。中下旬美再度威脅對俄制裁，3月17日起美國加大對伊朗支持的胡塞武裝打擊力度、中東地緣局勢升溫支撐油價反彈。月末美國再度制裁伊朗相關油輪，油價升至季度高位。
對伊朗的制裁，以及取消委内瑞拉出口許可的措施在短期支撐油價。但更遠一點的周期看，OPEC+退出減產能夠在一定程度上對衝加強對伊朗和委内瑞拉制裁的影響，加之美國等非OPEC+國家原油對外供應穩定，供給端總體風險可控。且若關稅博弈升級，將消減全球經濟復蘇的信心，或將抑制原油消費預期，利空油價。總體而言，油價延續短期反彈，但上方空間受需求疲弱預期的壓制，下方受非OPEC+產量的價格彈性支撐，油價65至75/80美元/桶的區間依然有效。
一、2025年第一季度回顧
2025年第一季度，油價先揚後抑。1月10日，拜登政府宣佈對俄羅斯能源部門實施全面新制裁，超過100艘油輪以及兩家俄羅斯石油生產商名列其中，油價快速上漲。中下旬加沙停火及紅海風險緩解，疊加特朗普宣佈推動美油增產，市場轉向供應寬松預期，油價走低。2月受制于美國原油庫存增加、特朗普重申增加石油產量以及俄烏達成和平協議可能性一度升溫的壓制，油價重新回落至近兩年低位區間。3月油市呈現前跌後漲、震蕩反彈的走勢。3月初OPEC+釋放增產信號，加之美國關稅政策升級、貿易摩擦加劇抑制能源需求，油價初期承壓。中下旬美再度威脅對俄制裁，3月17日起美國加大對伊朗支持的胡塞武裝打擊力度、中東地緣局勢升溫支撐油價反彈。月末美國再制裁伊朗相關油輪，油價升至季度高位。
截至3月27日，2025年第一季度WTI累計跌幅2.51%；Brent累計跌幅0.82%；Oman累計漲幅0.56%；SC累計跌幅2.11%。
2025年第一季度原油總持倉呈N字形，整體上行，尤其3月中下旬Brent增倉顯著。WTI基金淨多在季度初短暫增倉後逐步減持，Brent基金淨多穩步增加，更具韌性。多空比方面，WTI衝高回落，Brent多空比則相對穩定上升。
二、基本面縱覽：
2.1 伊朗、委内瑞拉出口量存下滑風險
第一季度地緣政治風險持續升溫，但原油市場尚未出現實質性供給收縮。最新一輪針對俄羅斯的制裁未對裝船產生實質性影響，俄羅斯石油產量在海運出口增加的推動下小幅上漲，達到1060萬桶/天。美國希望推動烏克蘭停火談判，在一定程度上降低了俄羅斯短期面臨更嚴厲制裁的概率，近日特朗普也表示將考慮俄羅斯的制裁減免請求。
伊朗與委内瑞拉則在更嚴厲制裁到來前加大出口。3月伊朗原油產量升至350萬桶/天，略超預期，但美國對中國獨立煉廠及伊朗油輪的多輪制裁可能在第二季度顯著提升伊朗原油的貿易風險。3月20日美國宣佈了針對伊朗石油貿易的第四輪制裁，首次將制裁目標擴展至中國獨立煉廠。制裁將迫使伊朗賣家進一步擴大折扣以吸引買家，伊朗原油貼水預計將擴大。但短期内主要買家極有可能暫停提貨以重新評估合規風險，金融機構和港口也將提升風控標準，可能拒絕交易或拒收伊朗貨物，山東部分獨立煉廠或將主動減少對伊朗低價原油的採購。截至3月20日至少1100萬桶伊朗原油在中國港口或錨地等待卸貨。諾魯茲節期間伊朗國内汽油消費激增，4月出口量原本就將出現季節性下降，美國加強制裁或將導致至夏季時伊朗原油出口下滑50萬桶/天，出口總量降至約120萬桶/天。同時需注意美國仍有進一步加壓的可能。
在加強對伊朗制裁數日後，美國宣佈自4月2日起將對所有進口委内瑞拉原油的國家徵收25%關稅，孤立伊朗、委内瑞拉，並施壓中國。關稅威脅可能使印度買家停止採購委内瑞拉原油。特朗普正考慮將雪佛龍的經營豁免延長兩個月以防止更多委内瑞拉原油流入中國，並對與委内瑞拉做生意的國家進行經濟處罰。儘管有中國採購需求支撐，委内瑞拉產量在第二季度仍有下滑風險，若美國收緊制裁或將制裁範圍擴大到其他交易委内瑞拉原油的實體，委内瑞拉原油供應或將進一步下降。
2.2 非OPEC+供應短期調節市場能力有限，中期有託底作用
第一季度，非OPEC+國家的油品供應呈現一定韌性，同比增速較2024年第四季度小幅提升。儘管宏觀不確定性和價格波動加劇，美國、加拿大和巴西等主要產油國的產量保持穩中有增。其中美國本土48州的頁岩油生產在高產能區塊的支撐下略有上行，部分對衝了鑽機數量下降帶來的滞後影響。同比數據來看，2025年第一季度美國原油產量同比增長較2024年同期加速，且較2024年第四季度回升。加拿大原油產量在季初有所回落，反映出季節性波動和短期運力瓶頸的共同影響。南美方面，巴西與圭亞那的近海油田項目成為增量關鍵支撐點。從同比數據來看，2025年第一季度除非美非OPEC+國家產量同比增速相較去年第一季度同期回落，不過較2024年第四季度回升。總體來看第一季度非OPEC+供應在美洲主導下維持穩健，但彈性釋放仍有限，結構性分化加劇，高效率頁岩區塊與深海油田形成主要增長點，而部分邊際產區對價格變動較為敏感。
第二季度，非OPEC+產油國整體預計維持溫和增產態勢，但供給彈性呈現出明顯的非線性特徵。當前美國多數區塊平衡成本在70美元/桶附近，油價維持70美元/桶以上有助于美國和加拿大的頁岩油產量溫和增長，但60美元/桶以下非OPEC增量或顯著放緩，項目延期投產可能性上升。整體而言，非OPEC+供應短期内對市場平衡的調節能力相對有限，但其對價格變動的敏感性較高，中期對油價有一定託底作用。若油價進一步下探至接近邊際成本區間，部分高成本產區（如加拿大重油、部分頁岩區塊）或面臨被動縮產、項目延後等風險。
2.3 全球經濟走弱風險增加，第二季度庫存或季節性下降
因美國與多個國家之間的貿易緊張局勢升級，宏觀經濟條件在過去一個月出現惡化。美國新一輪關稅措施以及各國的報復性反制，使全球經濟走弱風險增加。國際能源署預計第一季度的需求增長將小幅下調至約120萬桶/天，其中發達國家和發展中國家的數據均低于預期。
第一季度OECD原油需求輕微波動，2月受冬季採暖及電力消費支撐上升至4633萬桶/天，3月則在宏觀不確定性拖累下回落至4567萬桶/天。其中第一季度美國需求整體運行平穩，波動幅度有限。歐洲石油需求在季節性因素帶動下于3月實現回升，較上月增長70萬桶/天，達到1340萬桶/天，OECD需求的下降主要發生在美歐外經濟體。預計隨著夏季旺季來臨，煉廠結束檢修、轉產汽油所帶來的邊際回暖，需求將從6月開始小幅反彈。
中國需求則維持穩定，短期沒有顯著邊際變化。山東裕龍煉化1號CDU將于近期投產，設計產量200萬桶/天，並在3月已採購200萬桶阿曼原油等現貨資源。該煉廠擴張將提升中國短期原油進口需求，但因成品油市場過剩，利潤面臨壓力，可能提振幅度有限。此前被山東宏潤石化收購的中化昌邑煉廠有望在5月復產，若獲得配額，將進一步推高地方煉廠的原油進口意願。經濟回升背景下，2025年中國原油需求增量將高于2024年。
庫存方面，1月全球油品庫存下降，一半以上為成品油庫存。海上庫存回升使2月全球油品庫存出現反彈。3月以來全球可見商業庫存繼續下降。美國能源署預計因為伊朗制裁和取消委内瑞拉出口許可，全球原油庫存將在2025年第二季度繼續下降。風險在于若俄烏衝突的任何潛在停火都有可能使俄羅斯原油重新回歸市場，雪佛龍在委内瑞拉的運營許可若得到豁免，全球原油庫存可能回升。美國能源署預計2025年第三季度起，全球原油庫存將開始增加，全年庫存累積趨勢將持續到2026年。
三、後市展望
對伊朗的制裁，以及取消委内瑞拉出口許可的措施短期支撐油價。但更遠一點的周期看，OPEC+退出減產能夠在一定程度上對衝加強對伊朗和委内瑞拉制裁的影響，加之美國等非OPEC+國家原油對外供穩定，供給端總體風險可控。且若關稅博弈升級，將消減全球經濟復蘇的信心，或將抑制原油消費預期，利空油價。總體而言，油價延續短期反彈，但上方空間受需求疲弱預期的壓制，下方受非OPEC+產量的價格彈性呈支撐，油價65至75/80美元/桶的區間依然有效。
文章來源：興業研究宏觀公眾號
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