內銀股這波行情，市場到底在買什麼？

原創

2026年11月2日早盤，港股六大內銀股一度強勢衝高，工商銀行（01398.HK）、建設銀行（00939.HK）、農業銀行（01288.HK）、中國銀行（03988.HK）、郵儲銀行（01658.HK）、招商銀行（03968.HK）開盤階段走勢淩厲，延續此前紅利交易主線。但早盤強勢未能維系，板塊隨後震盪走弱，早段的漲幅快速回吐，收盤顯著回落。

大家未免會抱有疑問：內銀股的強勢能否延續？這還得先從這次內銀股走高的誘因說起。

叙事轉換：從AI賽道回流穩健紅利資產

本輪資金遷徙背後，是全球資產定價邏輯的重構。

在之前很長一段時間，AI叙事一直是資本市場的置頂選項。從存儲芯片如SK海力士、三星電子、美光（MU.US）、長鑫科技（688825.SH），到光科技相關股份，如中際旭創（300308.SZ）、長飛光纖光纜（06869.HK）等AI硬科技股，以及智譜（02513.HK）和MiniMax（00100.HK）等大模型股，均紅到發紫，在2026年上半年貢獻了大部分的股市漲幅和成交額。

資金紛紛從「老登股」出逃，買入這些AI紅股，銀行股、券商股、制藥股等藍籌股備受沽壓。

然而，2026年第3季起，交易情緒出現變化。通脹韌性、海外長端利率高位震盪疊加地緣不確定性，推升全球資金成本，疊加美國中期選舉帶來的政策不確定性，使得前期估值充分上行的AI板塊資金兌現意願擡升。

儘管頭部科技企業最新財報營收底色尚可，但多重隱憂開始被市場重視：

1）AI技術叠代對原有主業現金流形成潛在衝擊，新增AI收入與效率增益能否覆蓋傳統業務承壓尚待驗證；

2）Meta（META.US）、谷歌（GOOG.US）、亞馬遜（AMZN.US）等企業自由現金流呈淨流出，微軟（MSFT.US）自由現金流同步收縮，持續加碼的AI資本開支不斷侵蝕這些過去被譽為「現金奶牛」的科技巨頭的經營現金流；

3）同時，行業資本開支指引下修、一級市場AI融資熱度回落，科技巨頭債券融資信用點差擴大、OpenAI融資調整等，均折射出市場對AI投入回報週期的審慎態度。

4）Anthropic、OpenAI、SpaceX等IPO融資與潛在再融資，預期將帶來資金的虹吸效應。

對AI風險的擔憂加劇，資金自高估值成長賽道撤離，轉向此前受AI熱潮壓制、具備穩定現金流回報的紅利資產，港股內銀股的強勢表現，或反映這一風格的切換。

內銀股行情核心驅動力：多重邏輯共振，驅動估值修復

港股內銀股恰好契合這一部分避險資金的配置訴求。板塊長期深度破淨，估值處於歷史偏低區間，盈利模式成熟、現金流穩定，股息回報清晰可測算。在風險偏好下降階段，穩定分紅帶來的現金回報，相比故事性強、兌現週期漫長的科技資產，具備更強的安全邊際。這一輪資金流入，本質是或防禦性再配置行為。

1）紅利叙事重構：從週期銀行轉向永續紅利資產

過去數年，市場持續以淨息差下行作為核心定價主線，內銀H股長期維持深度破淨交易，市淨率長期落在0.5–0.6倍區間。當前在全球不確定性擡升環境下，穩定、可兌現的現金分紅成為稀缺資產。

從下表可見，即時今年以來已累積了一定的股價漲幅，國有大行的預期股息收益率仍在4.5%以上（除了招行略低），對比定存利率以及波動加大的海外債券資產，具備突出配置吸引力。長線資金的考核重心，或從短期淨息差波動轉向長期可持續股東回報，國有大行的屬性從週期品種，逐步被市場定義為永續紅利資產。

2）分紅指引更新：中期派息比例上調至31%，夯實回報預期

近期市場重點交易的催化之一，是國有大行將中期派息比例上調至31%。雖然僅較過往30%的中樞小幅擡升一個百分點，但在紅利定價框架中具備較強信號意義。需要明確的是，該比例為中期分紅口徑，併非永久鎖定的剛性派息承諾。多家大行在業績溝通中強調，分紅安排建立在資本水平充足、資產質量可控、實體經濟信貸投放需求得到滿足的前提下，分紅水平仍會隨盈利波動、風險處置消耗、資本補充節奏動態調整。

該指引釋放兩層關鍵信號：其一，經營導向持續向股東回報傾斜，在保障金融服務職能的基礎上，現金分紅成為經營管理中更重要的目標；其二，向市場驗證當前盈利底盤與資本緩衝能夠承載更高分紅流出，緩解市場對於銀行會優先留存利潤、壓縮分紅的擔憂。見下圖，六大行的核心一級資本充足率仍較穩。

對於H股市場的長線配置資金而言，分紅預期穩定性的提升，直接降低紅利資產的估值不確定性，是本輪資金進場的重要支撐。與此同時，約束同樣客觀存在：派息空間最終受制於淨息差走勢、不良核銷力度和資本消耗，若後續經營壓力加大，不能排除分紅比例回落的可能性。

3）風險預期修復：地產尾部悲觀定價持續消化

壓制內銀估值最核心的約束，來自市場對地產相關資產敞口的壞賬擔憂。但隨著風險化解機制持續落地，市場共識或逐步轉向：銀行體系地產相關風險進入常態化出清階段，系統性大額壞賬發生概率或大幅下降。

不良率整體回落、不良處置節奏可控，持續驗證資產質量底線安全。見下圖，不良率大致上維持穩定，併偏向下。

這一輪估值修復，定價的或更多是風險貼現率下行，而非盈利高增，即便盈利僅小幅增長，只要資產質量不出現超預期惡化，估值中樞也具備擡升空間。

4）政策預期築底，極端讓利假設弱化

當前政策導向聚焦金融體系穩健運行，引導銀行合理管控負債成本、壓降高成本存款，避免淨息差被無底線擠壓，同時配套不良處置工具，緩釋資產端壓力。政策底線更加清晰，市場對銀行持續單向讓利、盈利被長期壓縮的極端假設或有所消散，這為估值修復提供了更穩定的環境。

資金再平衡：避險買盤進場，但也埋下回調伏筆

AI板塊估值擁擠度走高、現金流不確定性上升，促使組合資金做防禦再配置，港股內銀H股長期折價、流動性充足、股息穩定，或成為避險資金的承接載體。這一部分交易資金也是板塊衝高後快速回調的重要推手：長線底倉資金託底估值，短線獲利盤集中兌現，放大短期波動。

2026年第3季業績復盤：盈利溫和修復，資產質量分化

收入端靠淨利息收入撐住。淨利息收入依然是六大行的主要收入來源，其季度收入增長仍主要依賴於利差收入。2026年第3季，國有四大銀行工行、建行、中行、農行的淨利息收入佔總收入比處於72.51%至78.77%之間，而郵儲行的比重則高達81.90%，而更為多元化的招行佔比則為66.18%。季度內，國有四大行的淨利息收入都有雙位數增長，是其收入增長的主要動力。

我們留意到，六大行今年前三季的淨利息收益率（NIM）已處於一個非常低的水平，與2025年整體相比，下降的速度似有放緩，但考慮到短期內利差顯著擴大的可能性不大，在穩經濟的背景下，收息資產能否大幅擴大仍有待驗證，短期內淨利息收入或仍難有質的提高。

利潤端微增，ROE多數提升但招行回落。 大行利潤穩定更多來自撥備和成本端的調節空間，而不是營收爆發。招行ROE仍為六大行中的最高，但有所回落。整體看，六大行利潤仍較「穩」。

資產質量分化，需留意郵儲銀行不良率的擡升：資產質量方面，結合前三季度累計口徑觀察，六大行的不良貸款率與撥備覆蓋率出現分化。工行、建行、農行、中行不良貸款率穩步下行，招行維持穩定，但郵儲銀行不良貸款率有所擡升。撥備覆蓋率方面，六大行的撥備覆蓋率均有所回落，但招行的撥備覆蓋率仍非常厚實，達到389.39%，但要留意郵儲銀行，撥備覆蓋率從2025年末的227.94%進一步下降至204.74%。整體來看，撥備計提保持審慎，風險緩衝墊依舊厚實。

衝高後急調的原因？

在資金追捧之下，六大行股價或短期快速衝高，但高位承接力不足，隨後迎來調整。這一走勢，或反映紅利交易內部存在明顯的資金分層。

長線配置資金看重股息長期回報，持倉週期更長；而從AI板塊轉移過來的短線交易資金，以避險和博弈估值修復為目標，交易屬性更強。隨著派息上調、資產質量改善等利好逐步被市場消化，缺乏新的增量催化接續，外加AI板塊調整到位，中期選舉與地緣風險不確定性明朗化，這些短期避險資金很大可能會獲利離場，尋求更高風險回報的標的。

與此同時，比價約束或也開始顯現。一旦市場下調美元長端利率下行預期，高股息資產相對吸引力便邊際減弱。資金或開始重新權衡：固定股息回報，是否足以覆蓋淨息差長期下行帶來的盈利下行壓力。疊加這些大行的第3季業績只是邊際改善，併未出現息差趨勢性反轉，估值上行天花板或受限，行情難以持續單邊上行。

結語

一輪由資金輪動催生的紅利行情，最終依舊要回歸基本面標尺。AI與內銀股的冷暖切換，本質是市場在成長想象與確定性現金流之間不斷權衡。

短期股價起伏是交易情緒的結果，而企業持續穩定創造利潤、回饋股東的能力，才是價值的核心錨點。目前第十三屆港股100強評選籌備工作已全面啟動，持續發掘港股市場兼具穩健盈利底盤、可持續分紅能力與優良治理水平的標桿企業，在行情震盪、偏好輪動的市場環境中，為投資者錨定具備長期配置價值的優質標的。頒獎盛典擬於2026年11月26日在香港會展中心舉辦，更多評選詳情與報名渠道，可查閱港股100強官方網站。