财华洞察|“三车道”任我行，蔚来能不能跑出未来？

原創

“新势力”蔚来-SW（09866.HK，NIO.US）近日宣布，其A类普通股将以介绍方式在新加坡交易所主板上市，其美国存托股份将继续主要在纽交所上市及交易，每股美国存托股份代表一股股份。

于新交所主板上市后，蔚来上市股份可与在纽交所上市的美国存托股份完全互换，这与港交所主板上市的股份一样——在港交所上市的A类普通股与在纽交所上市的美国存托股份可完全转换。

在一份针对被纳入美国证交会临时被识别清单的公告中，蔚来表示将致力于维持在港交所和纽交所的上市地位。

换言之，蔚来将有望实现在纽交所、港交所和新交所三地同步上市，而纽交所仍将是第一上市地，港交所和新交所均为第二上市地。

几乎在蔚来发布新交所第二上市公告的同时，同样在纽交所上市的房屋租赁交易平台贝壳-W（02423.HK，BEKE.US），宣布以介绍方式在港交所上市。所不同的是，贝壳是双重主要上市，而蔚来在港交所和新交所为第二上市。

为何蔚来选择第二上市？

面对越来越迫切的上市问题，中概股纷纷未雨绸缪分散潜在风险。

在香港和美国上市的二次元社区平台哔哩哔哩（09626.HK）以及再鼎医疗（09688.HK，ZLAB.US），均已表示自愿转换为双重主要上市。

“新势力”小鹏-W（09868.HK，XPEV.US）和理想（02015.HK，LI.US）在赴港上市时已直接实现双重上市。

除此以外，知乎（02390.HK, ZH.US）也在上个月回归港股市场时双重上市；百济神州（688235.SH，06160.HK，BGNE.US）更实现科创板、香港和纳斯达克三地上市。

双重上市与第二上市到底有什么区别？

根据港交所的上市规则，第二上市可获得比双重上市更多的豁免；须同时遵守香港及纽交所的上市及监管规定，但由于蔚来是纽交所上市，港交所对其监管或将按更为宽松的第二上市条款进行。

简单来说，第二上市对比双重上市更简单、快捷。

在股份流通方面，二次上市的股份可通过特定的存托协议条款自由流通，但双重上市的股份流通性取决于具体条款是否适用，或有一定的局限性。

更为重要的是，2014年起正式“通车”的沪深港股通，对于港交所作第二上市，且同股不同权公司股份的纳入机制尚不明确，第二上市公司目前未能进入沪深港股通机制，获得北上资金的加持。

相反，双重上市股份入“通”很便捷，小鹏和理想均已顺利进入“港股通”，获得“北水”的投资，而阿里巴巴-SW(09988.HK, BABA.US)和百度集团-SW(09888.HK, BIDU.US)等，即使体量和受关注度都较高，仍只能“望通轻叹”。

但是，随着互联互通的深化，条款细则或有望落实，第二上市的中概股未必等不到那一日。

此外，双重上市公司若在其中一个上市地退市，也不会影响到另一个上市地的上市地位。而对于第二上市公司，若其股份或存托凭证不再于主要上市的交易所上市，港交所会视为在香港作主要上市。

换言之，万一被迫在美市场退市，港交所可成为蔚来的主要上市地。

由此可见，对于蔚来来说，第二上市方便快捷，而且能为其提供可攻可守的更大能动性。

港新两地上市都不融资，蔚来图什么？

今年3月以介绍形式在港交所第二上市时，蔚来没有融资。同样，这次在新加坡第二上市，蔚来也不打算融资。那它到底图啥？上市通道。

在《新经济风云录|上市不融资，蔚来图什么？》一文，笔者就提到，地缘风险是蔚来最为顾虑的，通过介绍上市，该公司可在港股和新加坡开辟新的交易市场，进行现有已上市股份的交易。

更为重要的是，蔚来当前的股价表现实在难为了其作为2020年华尔街最牛股的身份。想当年，蔚来的股价曾经高见66.99美元，2020年一年累计涨幅达12.4倍，连特斯拉（TSLA.US）都自愧不如，那一年特斯拉的涨幅为7.4倍。

俱往矣，蔚来当前的美股股价只有15.38美元，较年初时累跌51.45%，较顶峰时下跌了77%！

蔚来刚刚度过了颇为失意的一年，不仅市值蒸发得快，还被小鹏等新势力轻松超越。

见下表，2022年4月的最新销量数据显示，蔚来的单月销量仅为5,074辆，按年下降28.56%，比只有一款车型在售的理想多了一千辆，相当于小鹏的56.37%，哪吒的57.57%，零跑的55.84%，更毋论风头正盛的比亚迪（002594.SZ，01211.HK）和背靠广汽的埃安。

蔚来解释，今年前四个月交付量表现欠佳，主要因为供应链中断以及其工厂所在地区或受局部疫情影响而停工。

在美股市场因为美联储货币政策而大幅波动，剧震已经令全球资本市场风声鹤唳之际，此时首发上市融资实非明智之举，更何况其近几个季度的业务表现并不理想，再发售新股恐怕更引起市场的反感。就算成功融资，也不能获取优厚的估值。

所以，在不宜融资的当下，先开辟上市通道，待市场状况好转，业务表现也恢复时再融资，方为上策。那蔚来能扭转运势吗？

蔚来的未来怎样？

事实上，2021年没有推出新车型的蔚来，已经决定在2022年卷土重来，交付三款基于NT2的全新车型：

（1）基于蔚来第二代技术平台NT2的首款车型ET7，已在3月28日开启交付，将配备蔚来自行开发的自动驾驶平台NAD，预计会在第4季分区域开启订阅服务。

（2）2021年12月的NIO DAY上，蔚来发布了中型智能轿跑ET5，搭载蔚来自动驾驶系统NAD，拥有AR和VR技术的蔚来全景数字座舱PanoCinema。2022年4月29日，ET5第一批全工艺生产线试制车在合肥蔚来产业园的新厂房下线，预计今年9月开始交付。

（3）蔚来还将在近期发布基于NT2的首款SUV车型ES7，这款新产品定位中高端五座SUV市场，计划于今年的三季度开启交付。

除此以外，蔚来还计划进军大众市场，或聚焦于3万美元（约合19万人民币）-5万美元（32万人民币）价位，但前提是有足够的毛利，不会为进入该市场而牺牲毛利。目前的相关核心团队搭建完成，明确了战略方向和发展计划，首批产品已经进入到关键的研发阶段。

可见，蔚来从2022年起是发了狠要追上来。但值得注意的是，它的追赶之路未必那么顺遂。

蔚来缺资金吗？

新能源汽车的发展离不开资金。截至2021年末，蔚来持有现金及短期投资523.91亿元人民币，一年内须偿付的附息债务为72.98亿美元。2021年，来自经营活动的净现金流入仅19.66亿元人民币，而用于投资活动的净现金流出就达到了397.65亿元人民币。

蔚来一直以来都有扩产至百万辆以上的宏图，无奈当前的供应链中断以及区域性疫情反复，是制约其增长的最大障碍。

但要扩产、要开发新车型、提升工作流程、研发，都离不开资本的加持，通过市场募资自然是重要途径之一，而正如上文所述，当前的股价或许并非理想的估值，要做好上市融资的准备，恐怕先要将业绩提上去。

从上表可见，在交付规模和增长方面，蔚来已追不上小鹏，更远远落后于新新势力哪吒和零跑。

不仅如此，蔚来不屑于对标的特斯拉，近日表示要在上海增建第二家车厂，将产能由目前的逾45万辆扩超一倍至100万辆。

在新势力各显神通之际，传统车厂也密锣紧鼓地推进新能源汽车产业的布局。

长安汽车（000625.SZ）表示到2025年，总销量计划达到400万辆，其中长安自主品牌300万辆，含新能源销量105万辆，占35%，而当前其新能源车销量占比只有6.45%。

主要从事皮卡、SUV的长城汽车（601633.SH，02333.HK）近年大力发展新能源轿车，2022年第1季的新能源汽车销量同比大增15.22%，至3.54万辆，占其汽车总销量的比重由上年同期的9.07%上升至12.49%。

广汽集团（601238.SH，02238.HK）不仅有新能源车品牌广汽埃安，广汽传祺、丰田、合创汽车等新能源发展也进行得有声有色。2022年第1季，广汽集团新能源汽车销量按年增长144.80%，至5.28万辆，占总销量的比重由上年同期的4.35%，上升至8.68%。该公司的目标是在2025年实现自主品牌新能源车销量占比50%，2030年实现新能源车占比50%，并且已展开包含氢能动力在内的替代燃料车型开发。

中国产销规模最大的上汽集团（600104.SH）2022年第1季，新能源车销量达19.20万辆，同比增长27.73%，相当于“蔚小理”、哪吒汽车、零跑汽车和广汽埃安期内销量的总和，占其自身总销量的比重由上年同期的13.16%上升至15.73%。

供应链短缺不仅仅指的是芯片短缺，还包括电池上下游整条产业链的完整性，这涉及到矿产资源、矿加工能力以及供应链的可得性，能否支撑起当前新能源车企的需求。全球疫情反复制约了这条产业链一些关键性细分领域的投资和运营，也是造成当前新能源车“等开工”窘境的主要原因。

拥有庞大产能的特斯拉和传统车企，不仅在整车供应方面拥有更强的竞争优势（因为拥有更为成熟的工艺和流程），而且在资源集约化方面也拥有规模效益，在争夺上游资源上更具议价力，这将对新能源汽车产业链的其他参与者形成资源的抢夺和竞争。

比亚迪尚且有自己的电池产业链和半导体业务提供支持，新势力在资源禀赋、产能方面或尚难以形成规模化效益，最终可能制约其发展的前景及估值基础。

即使有三大资本市场可供其融资，但面对持续受压的股价表现、供应链短缺的问题、竞争加剧的挑战，蔚来的未来还真有点让人忧心。