财华洞察|钻石非永恒，电信股仍有价

原創

9月24日，持有中国电信(601728.SH, 00728.HK)A股的投资者有点扎心：

A股上市首日表现按正常A股新股表现衡量仅属一般的中国电信，有“绿鞋机制”外加控股股东40亿元人民币增持的双重保护，仍难逃破发命运，当日收市跌2.42%，报4.44元（单位人民币，下同），较8月20日时的招股价4.53元低1.99%。

没有比较就没有伤害。

在中国电信破发当日上市的力量钻石(301071.SZ)，上市首日即大涨11倍，收报250元，相形之下，中国电信愈显黯然。

创业板上市的力量钻石主要从事人造金刚石产品业务，涉及的终端应用领域覆盖建材石材、勘探采掘、机械加工、清洁能源、消费电子、半导体等行业——兼具光伏硅片和半导体等当前热炒概念，加上目前市场上相关标的稀缺，自然备受瞩目。

然而笔者留意到，力量钻石当前市值151亿元，相当于其截至2021年6月末12个月收入约3.66亿元的41倍。也就是说，单以当前收入规模而言，该公司累积41年收入且不作任何支出，并将所有收入全部派发给股东，当前买入的投资者才能回本。所以，力量钻石的股价表现更像是炒作，长久而言恐怕难以支撑。

那么，处在阴暗面的中国电信，一直本本分分地做事业，没有炒作也没有概念，在破发后是否更具价值？我们先从最新的8月份用户数据说起。

三大运营商最新经营数据

中国移动(00941.HK)、中国联通（香港）(00762.HK)和中国电信最近先后公布了2021年前八个月运营数据，笔者发现以下几点：

1、中国电信的移动业务客户净增规模最大。期内，移动、联通和电信的移动业务客户净增规模分别为918万、714万和1578万。

显然，中国电信在争夺移动业务方面确实下了功夫，已悄然超越二哥联通，直逼大哥移动，所依靠的是其在宽带业务方面的优势——这几年电信以手机服务为主导推出免费捆绑有线宽带服务，其实是将有线宽带存量用户快捷转换为移动客户。

2、中国移动的有线宽带业务用户量大增。

移动客户存量规模已确立的中国移动，使用的也是中国电信的策略，将优势业务的存量用户引导到力争扩展的领域，不同的是中国电信是将宽带客户转为移动客户，而中国移动则是努力将移动客户转为宽带客户。

2021年前八个月，移动、联通和电信的有线宽带客户净增规模分别为2087万、539万和743万。

从2021年上半年的ARPU（每月每用户价值）明显可以分辨出中国移动在移动业务方面、中国电信在有线宽带业务方面享有的领先优势，不过中国移动的表现不论在移动业务方面还是宽带业务方面都更胜一筹。

期内，中国移动的移动业务ARPU同比增长3.8%，高于中国电信的按年增幅2.9%，不过低于联通的8.6%；宽带业务ARPU增幅则达到13.9%，远高于电信的5.9%和联通的-2.8%。

3、5G套餐客户占比大幅提高，移动更具拓展潜力。

2021年前八个月，5G用户净增幅度要数中国移动最大，净增5G套餐客户1.39亿，但5G用户占移动业务客户的比重却为最低，只有31.98%，低于联通的41.24%和电信的39.97%。但笔者认为，这意味着中国移动具有更大的可拓展空间——目前中国移动的移动用户达9.5亿，而5G用户只有3亿，则有6亿移动用户有待转化为5G用户。

转化5G用户对于运营商来说有何好处？5G用户的ARPU更高。

2021年上半年业绩显示，中国移动的5G业务ARPU达到88.9元，比其移动业务ARPU高出36.7元（或70%），中国电信的5G业务ARPU为57.4元，比其移动业务ARPU高出11.7元（或25.6%）。所以随着移动用户大规模转为5G用户，中国移动的整体ARPU有望得到持续提高，从而带动收入和盈利的扩张。

从这个层面来看，中国移动的发展潜力或优于另外两大运营商。但中国电信在移动业务方面的拓展也可圈可点，从其前八个月超越同行的增长来看，要在移动业务方面实现突破并非不可能。所以，三大运营商中移动和电信都有不俗的潜力。

三大运营商的价值

尽管三大运营商并非处于当前最热门的赛道，但是在互联网化的今天，任何发展都离不开它们的基建投资、设施运营和服务扩散。如果没有它们的支持，在资本市场叱咤风云的大型科技企业，从加密货币到元宇宙的各种科创概念，从智能电动车到无人驾驶技术的相关产业链，都会化为泡影，这就是它们的底层价值。

2021年上半年，三大运营商的资本开支为1273亿元，全年预期资本开支为3406亿元，规模不算大，不过值得注意的是，这些资本开支所产生的社会价值却是巨大的，例如，搭建5G网络，才能让企业实现数字化和智能化转型，才能让消费者完善个人电脑、智能穿戴等全场景智能生活、消费布局，支撑起整个经济运营，这是它们的社会价值。

然而，资本市场当前对于它们的资本估值却十分吝啬。对比于力量钻石41倍市销率、101倍市盈率，三大运营商的估值低得可怜。

见下表，按9月24日港股收市价计算，移动、联通和电信的市销率只有0.98倍、0.32倍和0.48倍，而市盈率只有7.22倍、7.16倍和8.09倍。按A股股价计算，中国电信A股市销率为0.97倍，市盈率为16.45倍，甚至不及这家最近12个月净利润只有1.5亿的人工钻石股一个零头。

总结

一家是来自商丘、规模尚小的人工钻石企业，一家是业务网络遍布全国、承托了现代社会发展底层基建的千亿巨头，却在9月24日这一天，因为资本的任性选择而走向了两个极端。

钻石本不贵，它的价值源自人们的主观评价；而人工钻石更能通过人工的介入大量填补缺口，力量钻石被高度吹捧的价值其实欠缺基础。Wind的数据显示，力量钻石单日换手率高达84.76%，可见炒味之浓。

而三大运营商的估值虽低，却是建立在坚实的业务基础之上，有长远的目标、可持续的发展动力和稳定的经营净现金流入，它们的价值或更经得起时间和空间的考验。

资本历来迷人眼，但最终经得起时间考验的才是有价值的投资，估值终将回归。如何取舍，其实一目了然。

毛婷