新经济风云录|上市不融资，蔚来图什么？

原創

继小鹏（09868.HK，XPEV.US）和理想（02015.HK，LI.US）后，蔚来（09866.HK，NIO.US）也于2022年2月27日宣布将在3月10日以介绍形式在港交所（00388.HK）主板上市，届时造车新势力“蔚小理”将齐聚港美股市场。

值得留意的是，蔚来也已在新加坡交易所主板申请以介绍方式第二上市，目前正在审核中。在取得必要的监管批准及达成所有适用上市条件后，蔚来也将在新交所（在港交所上市后）上市，实现“美、港、新”三地上市。

在港交所上市后，李斌的投票权可能进一步上升至44.5%，而第二大股东腾讯（00700.HK）的投票权或缩减。

何为“介绍”上市？

根据港交所的定义：介绍（Introduction）是已发行证券申请上市所采用的方式，该方式无需作任何销售安排，因为寻求上市的证券已有相当数量，且被广泛持有，故可推断其在上市后会有足够市场流通量。

港交所列出了三种“介绍”上市方式：

1.寻求上市的证券已在另一家证券交易所上市。

例子有上海实业环境（00807.HK）。上海实业环境于2018年在港交所以介绍形式上市前，已在新交所上市，其目的是通过两地双重上市来扩阔投资者基础及增加股份的流通。

蔚来采用的正是这种方式。

2.发行人的证券由一名上市发行人以实物方式分派予其股东或另一上市发行人的股东。

笔者留意到近两年许多港股上市公司都采用这种介绍形式，例如上市之后表现出色的碧桂园服务（06098.HK），正是母公司实物分派上市的代表。此外，还有建发物业管理（02156.HK）、美亨实业（01897.HK）和保宝龙科技（01861.HK）。

3.控股公司成立后，发行证券以交换一名或多名上市发行人的证券。

海尔智家（06690.HK）或是一例。该公司的A股在上海证券交易所上市，D股在中欧所D股市场上市，其后，该公司发行H股作为对价，私有化海尔电器，后者的股份注销，而原股东将持有海尔智家上市后的股份。

由此可见，“介绍”上市方式是直接上市，不发行股份，也就没有融资。既然如此，以这种方式上市的蔚来图什么？

业务不变，资金应可满足短期需要

蔚来表示，以介绍方式上市后，并无意改变业务的性质。

2021年前九个月，蔚来的经营活动产生净现金流入，期内净现金流入3.36亿元人民币，相较上年同期为净流出1.97亿元人民币。

资本开支方面，蔚来2018年、2019年、2020年以及2021年前九个月的资本开支分别为27.549亿元、17.383亿元、13.785亿元和33.386亿元。

截至2021年9月30日，蔚来持有现金及现金等价物215.95亿元（单位人民币，下同），短期投资217.06亿元，合共达到433.01亿元，相当于其股东权益总额的1.77倍；而须在一年内偿付的附息贷款或为141.64亿元。

由此可见，蔚来的运营资金流入应可满足运营支出，而从过往的资本开支需求来看，其当前的现金及现金储备在短期内应较为充裕，无需急于融资。

增加流通性，降低潜在不可抗力风险

地缘风险应是蔚来最为顾虑的，也是小鹏和理想选择回流的重要因素。

通过介绍上市，蔚来可在港股和新加坡开辟新的交易市场进行现有已上市股份的交易，免却美股股东对监管问题导致交易中断或被迫停止的忧虑。股东信心恢复，有利于蔚来的估值修复，让股价更能反映其实际基本面。

介绍形式上市的“手续”和“时限”也比“IPO”等其他上市方式便利，蔚来可在上市之后选择恰当的时机融资，结果也是一样，只是时间上会更快捷，也更具灵活性。

当前估值欠佳，出售股份或难获好价

与2020年大涨11倍成为美股最牛股的面貌截然不同，2021年的蔚来有点惆怅，除了因为监管风险引发的股价波动外，还因为全球缺芯、供应链短缺导致的生产计划不顺畅，加上2021年没有发布新车，下半年蔚来的汽车交付量被小鹏和理想轻松超越，见下图。

这两大因素引发蔚来的股价下挫。2021年全年，蔚来股价下挫35%，而小鹏和理想的美股，以及特斯拉（TSLA.US）则分别上涨17.51%、11.34%和49.76%。2022年以来，蔚来的美股股价更进一步下跌27.90%。见下图，在如此疲弱的股价走势下发行新股，不但经济效益差——定价较低融资规模也难扩大，而且会给予市场负面的情绪，让其股价进一步受压。

上市文件显示，蔚来预计其2021年合并亏损或不多于42亿元，股东应占净亏损或不多于108亿元；而该公司2020年的合并亏损和股东应占净亏损分别为53.04亿元和56.11亿元，2021年的预期数据或意味着蔚来的股东应占净亏损进一步扩大92.48%。可见其即将公布的业绩可能不太理想，在短期内，蔚来的基本面或难以为其股价带来起色。

重要股东的持股流通性或发生改变

目前，蔚来的普通股分为三类：A类普通股、B类普通股和C类普通股。其中A类普通股每股可投一票，可自由交易；B类普通股每股可投4票，腾讯持有全部1.28亿股B类股；C类普通股每股可投8票，李斌持有全部1.49亿股C类股。

目前，李斌持有1697万A类普通股（在特定期限内行使购股权或可额外获1200万股A类普通股），以及1.49亿股C类股。由于持有投票权较高的C类股，虽然实益拥有权只有9.9%，投票权却高达39%。

腾讯持有B类普通股，实益拥有权仅次于李斌，为9.8%，投票权也高达17.4%。

见下图，投票权较高的股份类别，赋予了腾讯和李斌更大的权力。

腾讯会在上市后将B类普通股转为A类普通股，换言之，腾讯的总持股量将维持1.64亿股不变，实益拥有权也为9.8%，但投票权将被大大削弱。据笔者估算，腾讯的投票权可能会从17.4%下降至6.06%，而李斌的投票权将相应提高，由现在的39%上升至44.5%。

不过从另一个角度来看，腾讯主要进行财务投资，将B类普通股换成流通性更高的A类普通股，或更方便它减持或套现，以实现投资收益。

蔚来前景如何？

长期来看，蔚来缺钱吗？相信新势力谁都不敢说自己不缺钱，蔚来更是如此。

2021年暂时失利的蔚来，在年末的苏州蔚来日上发布了中型智能电动轿跑ET5，补贴前起售价为32.8万元，BaaS方案补贴前起售价为25.8万元，预计2022年9月起交付。

同时，蔚来亦宣布中大型智能电动旗舰轿车ET7将于2022年1月20日起锁单，3月28日起交付。ET7设定了自动驾驶算力与传感器的标准，零到百公里加速提升至3.8秒，风阻系数优化至0.208。

2022年，蔚来计划拥有超过1300座换电站，6000根超充桩，10,000根目的地充电桩，并打通丝绸之路、西双版纳热带雨林等超过30条目的地充电路线。

继进入挪威市场后，2022年蔚来的产品与全体系服务将在德国、荷兰、瑞典、丹麦正式落地；2025年将进入超过25个国家和地区。

产能布局方面，位于NeoPark新桥智能电动汽车产业园区的蔚来第二生产基地将于第3季正式投产，规划产能或为100万辆/年，将远远超过特斯拉的上海超级工厂。

由此可见，蔚来未来用钱的地方多着。

笔者统计，2018年美股上市至今，蔚来或合共发行27.85亿美元的可换股票据；2020年至2021年，四度增发ADS，合共筹资或不低于68.96亿美元。

最近一次在2021年11月完成的发售，筹资20亿美元，发售了5329万份ADS，依此计算每股发售价或为37.53美元，较蔚来发布港股上市公告前的最后收市价20.94美元仍高出79%。

所以，蔚来不是不缺钱，只是当前的股价水平或并非理想的融资价位。未来随着新车上市，市场风向变得乐观，股价表现提升，蔚来的融资也就有了底气。

毛婷