财华洞察|上市首日大涨，Mobileye能否成为价值之锚？

原創

在加息大环境下，美股的IPO活动显著收缩，不仅融资额大幅缩水，新股上市之后频频破发，破发率高达70%以上。

于是，在英特尔（INTC.US）分拆的自动驾驶子公司Mobileye（MBLY.US）上市之前，市场均不看好。

这是因为在此之前，英特尔曾夸口这家公司值500亿美元，而到上市前，投资者却发现发售价介于18.00美元至20.00美元之间，暗示其上市前价值或还不到160亿美元，仅比英特尔五年前的私有化价格高7亿美元，与英特尔夸下海口的500亿美元差了大半。

不过到上市前夕，Mobileye上调了发售价至21美元，似乎是一个好兆头。

上市首日，Mobileye表现凌厉，最高冲到29.86美元，收市报28.97美元，单日大涨37.95%，这在今年黯淡的新股市场来说，实属罕见，市值达到230.68亿美元。

财华社认为，尽管Mobileye当前市值仍不足英特尔所预期的一半，但是它的上市为其他同行所带来的价值或远高于此——为同类公司，例如百度（09888.HK）的Apollo，其他初创企业，提供重要的估值衡量基准。

Mobileye的经营逻辑

Mobileye成立于1999年，是自动驾驶辅助系统（ADAS）以及自动驾驶（AV）技术和解决方案的开发商和供应商。

2007年起，开始推出第一款EyeQ®1产品，2014年在纽交所上市，当时的股号为“MBLY”，随后英特尔于2017年以153亿美元私有化Mobileye，也就是说，按当前市值230.68亿美元计算，持有Mobileye约94.2%权益的英特尔应占市值或为217.3亿美元，升值42%。

Mobileye的收入主要来自ADAS解决方案的商业化——向OEM（汽车厂商）销售EyeQ®系统级芯片（SOC）。

截至2022年10月1日，该公司的解决方案已经应用在大约800种车型上，而安装了其系统级芯片（SOC）的车辆超过了1.25亿辆。目前该公司与全球超过50位OEM合作，不乏我们熟悉的名字：

国际OEM客户：奥迪、宝马、菲亚特克莱斯勒汽车公司FCA、福特、通用、本田、现代起亚、五十铃、依维柯、马恒达（M&M）、德国曼集团、马自达、三菱、日产、标致、雷诺、斯堪尼亚、塔塔汽车、丰田、大众；

中国OEM客户：比亚迪、奇瑞、一汽、吉利、长城、上汽；

新能源汽车OEM客户：爱驰、法拉第、菲斯克（Fisker）、合众新能源、高合、蔚来、Rivian以及越南“新势力”Vinfast。

但值得注意的是，与该公司直接打交道的是一级汽车供应商，Mobileye需要通过一级汽车供应商（也就是大型跨国零部件供应商），将产品安装在车厂的终端产品上。也就是说，最终付钱给Mobileye的，是零部件供应商，而非品牌车厂。

不过，由于产品的复杂性，其产品具有高度定制的特点，而且需要整合到车厂的整体ADAS系统中，Mobileye与车厂也有密切的直接联系。

Mobileye的直接客户一级汽车供应商客户包括：总部位于都柏林的汽车零部件公司安波福（Aptiv）、加拿大汽车零部件供应商Magna、法国汽车零部件和系统模块供应商法雷奥（Valeo），美国商用电子制动、稳定性和悬挂控制系统供应商威伯科（Wabco）、德国零部件供应商采埃孚（ZF）等。

Mobileye与英特尔的关系

Mobileye与英特尔在多个方面进行合作：

1）该公司通过与英特尔的合作，接触到众多独特的技术，例如专有的硅光子制造技术；

2）可以从英特尔获得特定的技术许可，以支持其软件定义雷达的设计和开发，例如英特尔的毫米波技术；

3）该公司计划与英特尔进行技术平台合作，将其EyeQ®系统级芯片（SOC）与英特尔领先的中央计算能力整合在一起，并使用英特尔代工服务的先进封装能力。

Mobileye的盈利状况如何？

2019年、2020年、2021年和截至2022年7月2日止上半年，该公司的收入分别为8.79亿美元、9.67亿美元、13.86亿美元和8.54亿美元，2020年、2021年和2022年上半年的收入年增幅分别为10.01%、43.33%和21.31%。

大部分收入来自EyeQ®系统级芯片（SOC）销售，2019年、2020年、2021年和截至2022年7月2日止上半年，这项销售收入占了其总收入的91%、93%、94%和92%，余下的收入则来自售后服务。

该公司的营业成本主要为EyeQ®系统级芯片（SOC）的生产成本，以及已取得无形资产（即专业技术）的摊销。此外，还包括知识产权、员工薪酬等。

2019年、2020年、2021年和2022年7月2日止上半年，Mobileye的毛利率分别为48%、39%、47%和47%。但是，如果不考虑无形资产摊销以及以股带薪的影响，其经调整毛利率分别为78%、77%、78%和76%。

由此可见，无形资产摊销等固定支出占了其营业成本的很大部分。

此外，研发成本是该公司的主要支出，2019年、2020年、2021年和2022年7月2日止上半年的研发支出占收入比分别为44%、46%、39%和42%。同样，研发成本也是较为固定的支出，不会跟随销量的上升而上升。

也就是说，如果其交付的系统级芯片销量持续提高，每单位的分摊成本有望下降，从而实现规模效益，这意味着只要销量大幅提高，该公司能够通过规模效益实现盈利能力的提升。

2019年、2020年、2021年以及2022年上半年，Mobileye的净亏损分别为3.28亿美元、1.96亿美元、75百万美元和67百万美元。扣除无形资产摊销、以股代薪以及上市费用等的影响，该公司实际上于2019年、2020年、2021年以及2022年上半年录得经调整净利润51百万美元、2.89亿美元、4.74亿美元和2.76亿美元。

值得注意的是，该公司在过去几年持续实现经营活动净现金流入。

2019年、2020年、2021年和2022年7月2日止上半年的经营活动净现金流入分别为3亿美元、2.71亿美元、5.99亿美元和2.33亿美元。

2019年、2020年和2021年用于投资活动的净现金流出分别为2.25亿美元、9.65亿美元、1.57亿美元，2020年的净现金流出如此显著，主要因为与收购出行解决方案供应商Moovit，其余的支出主要为向英特尔提供贷款以及扩建宿舍和用于其他资本开支。

2022年上半年则产生投资活动净现金流入3.44亿美元，主要包括英特尔偿还的贷款3.97亿美元，抵消了其他资本开支。

由此可见，Mobileye的生意是赚钱的，能够产生不错的经营活动净现金流，更为重要的是，可以通过提升交付量，来实现规模效益，提升整体盈利能力，盈利预见性很高。

潜在风险

然而，正如其招股书中提到的，ADAS和自动驾驶行业竞争十分激烈。基于自我品牌的提升以及控制产品和服务质量的动机，车厂完全有可能自行开发属于自己的驾驶辅助系统，而从Mobileye最终客户的角色转变为竞争对手。

例如，特斯拉（TSLA.US）原本是Mobileye的客户，安装了Mobileye的ADAS解决方案，但其后转用了自己开发的ADAS解决方案。同样的事情也发生在奔驰、通用汽车、蔚来（NIO.US）、沃尔沃和小鹏（09868.HK）等身上。

另一方面，Mobileye也面对很多同类型初创企业的竞争，它们也能为其他车厂和供应商提供技术支持、类似的解决方案和芯片。

所以，Mobileye的盈利可预见性固然是存在的，但是所面对的竞争却也不容忽视。

Mobileye的竞争对手：

1）一级汽车供应商（即零部件供应商）：博世、大陆集团和株式会社电装（Denso）。

2）硅芯供应商竞争对手：安霸、美国超微公司、刚刚被高通收购的安致尔（Arriver）、黑芝麻智能科技、地平线机器人、华为、英伟达、恩智浦、瑞萨电子和德州仪器；

3）自行开发解决方案的车厂，例如特斯拉和奔驰现在已自行开发解决方案，而大众汽车、蔚来、沃尔沃和小鹏也在开发属于自己的解决方案。

Mobileye认为，自动驾驶的未来将分为两个阶段：商业服务，包括无人驾驶出租车（robotaxi）和其他商业用途（自动驾驶出行服务，AMaaS），以及乘用车消费者级自动驾驶（AV）。该公司在两个领域都拥有不俗的市场地位，然而，在自动驾驶出行服务（AMaaS）和消费级自动驾驶领域，其同样面临来自技术公司和车厂内部开发团队的竞争，

4）AMaaS方面的竞争对手包括：背靠福特和大众，但最近被传破产的自动驾驶初创公司Argo AI；美国人工智能公司Aurora；通用旗下自动驾驶初创公司Cruise；现代的合资公司Motional；小马智行；谷歌的无人驾驶技术公司Waymo；俄罗斯无人驾驶汽车公司Yandex；亚马逊旗下的自动驾驶初创公司Zoox；总部位于深圳的安途智行（Auto X）；百度；元戎启行（Deeproute.ai）；滴滴出行；Momenta；文远知行。

5）消费级自动驾驶汽车（AV）竞争对手包括为消费者开发自动驾驶车辆的苹果（AAPL.US）、索尼和特斯拉。

总结

在智能汽车产业链，以特斯拉为首的车厂已经先拔头筹，获得相当高的市场估值，但这条产业链很长，上至矿资源和金属供应商，零部件生产端，下至辅助驾驶系统，以及销售和售后服务端，都有望跟随消费需求的增长而得到资本市场的追捧。

有意思的是，尽管今年因为全球收紧货币政策，资金流动性收紧，融资规模也变得抓襟见肘，但辅助驾驶系统等领域的融资活动却难得的畅旺。

Mobileye在二级市场首日上市的理想表现就是一例。

此外，今年以来，在资本寒冬之中，仍有众多初创企业获得融资，例如今年2月才通过天使轮融资2亿元人民币的奕行智能刚刚于10月24日通过Pre-A轮融资超3亿元人民币，投资方包括广汽资本、东方富海等。

又例如小马智行于2022年3月7日完成D轮融资后，估值达到85亿美元。

Mobileye首日上市的市值230.68亿美元，相当于截至2022年7月2日止12个月总营收15.36亿美元的15倍，经调整净利润4.8亿美元的48倍，也就是说市销率高达15倍，市盈率达到48倍。Mobileye的成功上市，或许可以为讲得通收入及盈利故事的同行设定价值的标杆。